紫金矿业(601899)：历史最佳业绩 成长不止

　　事件：2024 年10 月18 日，公司发布2024 年三季报。2024 年前三季度，公司实现营收2304 亿元，同比增长2.4%，归母净利润243.6 亿元，同比增长50.7%，扣非归母净利润237.5 亿元。单季度看，2024Q3 公司实现营收800 亿元，同比增长7.1%，环比增长5.7%，实现归母净利润92.7 亿元，同比增长58.2%，环比增长5.1%，扣非归母净利润83.1 亿元，同比增长49.8%，环比减少9.7%，业绩超预期。

   　　2024 年前三季度公司归母净利润同比上升，主要原因是毛利同比上升了108.93 亿元。公司2024 前三季度实现归母净利润243.6 亿元，同比增长50.7%，主要原因是公司主要运营产品量价齐升，尤其是铜、金产品，其中矿山产金、矿山产铜平均售价同比2023 年同期分别增加25.5%和13.9%，销量分别同比增长3.4%和2.3%。

   　　单季度来看，2024Q3 归母净利润环比增加4.5 亿元，核心在于公允价值变动环比增利22.3 亿元，主要或由于持有的权益资产、期货套保以及汇兑变化导致。2024Q3 毛利同比增长41 亿元，主要是由于矿产金铜板快毛利分别同比增长21.7 和12.7 亿元，Q3 毛利环比减少2 亿元，主要是由于铜价环比下跌，矿产铜毛利环比下降11.8 亿元。产量：主要产品产量环比增长。2024Q3，公司生产矿产金/矿产铜/矿产锌/矿产银18.9 吨/27 万吨/11 万吨/121 吨，环比分别增长1.4%/5.7%/7.9%/11.7%。黄金环比增长主要或得益于山西紫金复产等。铜产量环比增长或主要得益于科卢维奇复产、以及参股企业卡莫阿和玉龙Q3 产量分别环比增长1.2 万吨和0.09 万吨。成本：成本端得到有效控制。2024Q3 矿产金/铜单位销售成本环比分别增长1.19%/2.06%，同比变化+1.57%/-4.59%。成本环比增长得到有效控制。细分来看，Q3 矿产电解铜/铜精矿成本环比分别增长2.9%和2.7%；矿产电积铜成本环比下降6.0%，主要或由于科卢韦齐产量恢复。

   　　核心看点：①铜金产量内生性增长。铜板块，塞尔维亚Timok+Bor、刚果金卡莫阿、西藏的巨龙和朱诺，三大世界级铜矿业集群2024-2026 年均将持续贡献增量；金板块，多项目齐头并进，波格拉复产、海域金矿、Rosebel、萨瓦亚尔顿构成新生增量，黄金产量持续增长。②外延并购硕果累累。年初以来，公司接连并购多项资产。其中有以较小的代价参股项目的，例如参股SolarisResources、蒙太奇黄金、万国黄金集团，也有收购控股权，例如收购La Arena铜金矿、Akyem 金矿。③成本端得到有效控制，期待后续进一步降本增效。

   　　投资建议：公司铜金产量持续增长，考虑到铜金价格上涨，我们预计2024-2026 年公司将实现归母净利325 亿元、400 亿元、449 亿元，对应10 月18 日收盘价的PE 为14x、12x 和10x，维持“推荐”评级。

   　　风险提示：项目进度不及预期，铜金锂等金属价格下跌，地缘政治风险，汇率风险等。