海大集团(002311)：饲料销量逆势增长 养殖体现盈利弹性

　　事件：公司2024 前三季度营收-2.38%，归母净利润+60.95%。公司2024年前三季度实现营业收入848.61 亿元（同比-2.38%），归母净利润36.24 亿元（同比+60.95%）；单三季度收入同比-4.75%，归母净利润同比+30.17%。2024前三季度实现毛利率11.33%（同比+2.62pcts），净利率4.47%（同比+1.73pcts）；单三季度实现毛利率11.63%，净利率4.80%。

   　　公司饲料业务Q3 销量逆势增长，毛利率持续改善。1）2024Q3，据饲料工业协会，全国配合饲料平均价（育肥猪）/平均价（鲤鱼成鱼）分别同比下滑约10.0%/6.9%；2024 年前三季度，全国工业饲料产量同比-4.3%。受饲料单价下行影响，公司收入同比出现下滑；收入下滑幅度小于行业均价下滑幅度，体现出公司综合优势依然稳固，2024Q3 饲料销量仍实现高于行业的正增长，市场份额进一步提升。2）由于饲料原料成本价格Q3 延续下行趋势（截至2024年9 月底，鱼粉/豆粕价格相比2023 年高点-40.9%/-37.0%），公司饲料毛利率持续改善。

   　　公司养殖业务Q3 盈利弹性显著。1）生猪价格进入上行周期后快速上行，据农业农村部，Q3 生猪均价为19.6 元/kg，环比+19.6%，同比+21.9%。公司生猪养殖业务出栏量稳步增长（截至Q3，其他流动负债相比Q2 增长34.69%，主要是生猪养殖委托养殖费用增加），我们预计2024Q3 生猪养殖贡献较大盈利。本轮猪周期产能回补较慢，对未来猪价形成支撑，叠加原料成本的下行趋势，公司生猪养殖业务预计未来仍能表现出较大盈利弹性。2）生鱼价格Q3 延续回升趋势，我们预计生鱼养殖业务Q3 持续减亏。后续伴随消费复苏，水产价格或持续向好，公司有望受益。

   　　投资建议：公司持续为养殖户提供饲料-种业-动保整体解决方案，综合竞争优势强，同时持续发展专业化基础上的规模养殖，成长可期。我们预计公司2024-2026 年实现营业收入1226.5/1362.8/1524.0 亿元， 归母净利润45.7/49.8/57.5 亿元，10 月18 日收盘价对应PE 分别为15.6/14.3/12.4 倍，维持“增持”评级。

   　　风险提示：极端天气导致出栏减少；原材料价格大幅波动；下游需求低迷影响公司收入；饲料行业竞争加剧