华鲁恒升(600426)：业绩符合预期 检修及费用拖累盈利 价差触底静回暖

　　投资要点：

   　　公司公告：公司2024 年前三季度实现营业收入251.8 亿元（YoY+30.16%），归母净利润30.49 亿元（YoY+4.16%），扣非归母净利润30.59（YoY+5.35%）。其中，Q3 实现营业收入82.05 亿元（YoY+17.43%，QoQ-8.81%），归母净利润8.25 亿元（YoY-32.27%，QoQ-28.84%），扣非归母净利润8.22 亿元（YoY-32.08%，QoQ-29.59%），业绩符合预期。

   　　24Q3 公司实施年度检修计划，叠加产品价差收窄，公司三季度盈利逐步触底。公司24Q3 营收规模同比改善但环比承压，盈利能力同环比下滑，我们认为主要归结于装置检修、产品价差收窄、研发技改费用确认等方面的原因。

   　　1）三季度年度检修计划实施，德州部分装置开工下滑，营收环比回落。根据公司公告，三季度公司按计划实施年度检修，一套煤气化装置及部分产品生产装置停车，影响约20 天左右开工。从公司产销规模来看，Q3 肥料、有机胺、醋酸及衍生品、新材料相关产品环比产量分别下滑4.6%、4.5%、8.6%、7.7%，叠加Q3 传统需求淡季，公司整体产销规模环比回落；

   　　2）终端需求疲软，部分新增产能落地，产品价差均再度收紧。根据百川资讯统计，24Q3 原料煤、燃料煤市场均价环比分别下滑0.4%、0.3%至854、661 元/吨，成本压力不减。但受需求疲软拖累，叠加尿素、己二酸、己内酰胺、辛醇等产品行业新增产能落地，主要产品尿素、DMF、醋酸、辛醇、DMC、己二酸、己内酰胺、草酸Q3 平均价差回落至历史价差分位数的35%、5%、20%、22%、4%、10%、6%、25%，基本位于历史底部区间，拖累公司Q3 毛利率环比下滑3.03pct 至17.56%；

   　　3）研发技改费用确认，叠加产品景气回落产生资产减值，费用端环比承压。公司坚持内部挖潜，降本增效，Q3 销售、管理、研发、财务费用分别环比变动+97、-2634、+6289、-224 万元，其中销售及财务费用维持低位；管理费用随荆州开车奖金的计提结束，恢复至常态；Q3 公司技改及部分研发项目进程加快，费用环比提升，但后续将保障公司长期核心竞争力。据中国化工报，公司园区公用工程平台升级项目预计新建10 万立方米/小时空分装置，投产后有望提高热能效率12%-15%；

   　　低成本核心优势不断巩固，“双航母”发展模式基本形成。根据公司公告，荆州基地当前已全面开车生产，后续将立即启动一批高端化工项目，包括20 万吨/年BDO、10 万吨/年酸酐、16 万吨/年密胺树脂（配套52 万吨/年尿素）等产品，预计2024 年底开始逐步贡献利润；德州基地方面，20 万吨/年己二酸项目预计2024 年陆续投产，同时再次规划20 万吨/年草酸项目。此外，后续德州第一、二套合成气老装置将陆续技改优化，效率有望赶超荆州基地，延续公司低成本核心思路，整体竞争壁垒有望进一步巩固。

   　　盈利预测与估值：随新增产能陆续落地，行业竞争加大，公司产品价差逐步回落至历史底部，因此我们下调公司2024-2026 年盈利预测，预计分别实现归母净利润39.5、48.6、60.42 亿元（调整前为45.62、55.08、67.96 亿元），对应PE 估值分别为13X、10X、8X。根据wind 统计，公司当前PB估值为1.645X，自2021 年11 月5 日至今三年PB 估值中枢为2.521X，具备绝对安全边际，维持“买入”评级。

   　　风险提示：产品价格大幅波动；原料价格大幅上涨；新项目进展不及预期。