中国西电(601179)：一次设备龙头 业务、管理双翼共振

　　首次覆盖公司并给予“买入”评级，给予25 年25X PE，目标价9.2 元。

   　　公司产品矩阵丰富，是我国成套能力最强的综合电气设备制造商。我们预计公司后续业务端与管理端能够持续改善，带来业绩高增弹性，24-26 年归母净利润CAGR 有望达到38.5%。主要系公司1）受益于高压主网建设需求提升，营收规模与质量有望双升；2）加大人员激励，人均效益与市场份额提升效果显著；3）受益于海外电力设备紧缺，公司国际业务加速开拓。

   　　主网景气周期向上，营收规模与结构有望显著改善

    高压主网强贝塔带来营收规模与结构改善，公司份额亦呈现提升趋势助力高增。特高压方面，由集中式新能源装机外送需求驱动，板块高景气长周期有望开启，我们预计十五五期间每年开工“四直两交”能够给公司带来75 亿元+的新增订单；非特高压主网方面，我们预计24-26 年投资CAGR 有望达4.7%，招标结构有望向超高电压等级倾斜。主网强贝塔下公司业绩基本盘有望持续增长，同时网内高电压等级订单毛利率更优。同时，公司在22/23年/24 年(1-5 次) 国网输变电设备招标中，中标份额分别达到 6.1/8.0%/9.1%，市场开拓效果显著，我们预计公司网内市场份额有望进一步提升。

   　　前瞻布局海外市场，国际业务有望打开增量空间

    公司出海历史悠久，拥有埃及、印尼等海外制造基地，且通用电气(GE)作为第二大股东为其赋能。当前全球电网建设进入提速阶段，国内电力设备企业开启出海新时代。22/23/24M1-M10 国内变压器出口额同增22.56%/20.55%/28.79%。公司紧抓海外市场机遇，23 年海外总订单量约40 亿人民币，设备类出口新签合同总量翻番，我们预计24 年海外订单有望保持高速增长。

   　　我们与市场观点不同之处

   　　1）我们认为后续主网招标结构会进一步向超高电压等级倾斜，利好中国西电之类的高压龙头企业。2）市场此前认为公司的经营质量一般，我们认为管理端已出现明显改善并且仍存在较大向上空间。公司实行以岗位绩效工资为主的薪酬制度，22/23 年人均创收同比+62.15%/22.33%；人均创利同比+41.46%/55.89%；ROE 同比+0.24/1.20pct。净利率已从19 年的2.23%提升至24Q1-3 的6.52%。随着公司管理效率提升，盈利质量有望持续优化。

   　　业务空间与业绩增速双高，给予“买入”评级

   　　我们预测公司24-26 年归母净利润增长强劲，CAGR 有望达到38.5%。可比公司25 年Wind 一致预期平均PE 为19.5X，考虑到公司一次品类全覆盖，业务天花板高，后续业务端与管理端能够持续带来业绩高增弹性，我们给予公司2025 年25X PE，目标价9.2 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

   　　风险提示：电网投资力度不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨。