思源电气(002028)：业绩快报超预期 订单交付提速、下游投资景气

预告1H25 收入同比+37.8%，归母净利润同比+45.71%公司发布1H25 业绩快报，预计1H25 实现营收84.5 亿元，同比+37.8%，归母净利润12.9 亿元，同比+45.7%；营业利润率18.0%，同比+1.4ppt，净利率15.2%，同比+0.8ppt。我们对应测算2Q25 实现营收52.7 亿元，同比+50.2%，归母净利润8.5 亿元，同比+61.5%。公司1H25 业绩快报超出我们和市场预期，我们认为主要系：1）在手订单充沛，交付加速；2）高盈利能力的海外营收占比或进一步提高。

    关注要点

    在手订单充沛，交付加速。1H25 公司营收同比+37.8%，快于20%的全年增长目标。公司2023 年、2024 年新增订单增速均高于营收增速（2023 年36%vs18%，2024 年30%vs24%），我们估计截至2025 年初公司在手订单体量充沛，1H25 下游投资强劲、订单交付加速，其中1）网内：根据国家能源局，1-5 月全国电网工程完成投资2040 亿元，同比增长19.8%；2）网外：根据国家能源局，1-5 月风电、光伏新增装机46.28、197.85GW，分别同比增长134%、150%；3）海外：根据海关总署数据，1-5 月中国电力设备出口金额同比+24.0%。

    国内海外新增订单有望保持高增。公司2025 年计划实现新增合同订单（不含税）268 亿元，同比+25%，彰显成长信心。根据国网电子商务平台，2025 年前两批输变电设备招标金额达338.4 亿元，同比+16%，思源中标金额同比+70%。特别地，思源自去年第五批首次中标750kV GIS后，今年前两批均实现中标，我们认为体现出国网对其产品交付能力的认可，思源有望持续在超高压领域提升市场份额、优化业务结构；思源在二次设备领域也在逐步提升份额，今年前两批继电保护及变电监控系统中标金额同比+77%。海外方面，根据我们测算，2024-2027 年除亚太外，主要海外市场的变压器供需缺口将进一步扩大，海外高压设备厂商订单交付周期持续拉长（2025Q1 GEV在手订单/季度收入突破13.5，意味着交付周期达3 年以上）、盈利能力维持高位，也同样验证了海外供需关系紧张，订单外溢逻辑将继续演绎，思源长期深耕海外市场，有望把握广阔发展机会。此外，我们看好储能、中压开关、汽车电子、套管等新产品线陆续进入收获期。

    盈利预测与估值

    我们维持2025/2026 年净利润预测25.5/30.8 亿元不变，当前股价对应21.4x/17.7x 2025/2026e P/E。维持跑赢行业评级和82.0 元目标价，对应25.0x/20.7x 2025/2026e P/E，当前股价仍有17%上行空间。

    风险

    电网投资不及预期，原材料价格上涨，海外业务拓展不及预期。