中芯国际(688981)：二季度毛利率表现超市场预期

　　维持中芯国际的“买入”评级，上调中芯国际港股目标价至61.2 港元，潜在升幅17.6%，上调中芯国际A 股目标价至人民币104.1 元，潜在升幅17.4%。

   　　维持中芯国际“买入”评级：中芯国际在二季度保持了较高的超预期的产能利用率，并且预期高产能利用率将在三季度以及10 月份延续。

   　　公司当前旺盛的订单需求亦有望延续至2025 年四季度。公司大多数的下游需求相对旺盛，其中工业和汽车需求增长更快。我们认为中芯国际仍然是中国晶圆代工在地化需求上行阶段中最重要的受益标的之一。目前，中芯国际港股2025 年EV/EBITDA 为14.0x，仍具有上行空间，重申“买入”评级。

   　　二季度毛利率超市场预期，三季度折旧压力预期上行：今年二季度，中芯收入为22.1 亿美元，同比增长16%，环比下降2%，高于指引区间上限。毛利率为20.4%，同比增长6.4 个百分点，环比下降2.1 个百分点，高于指引区间上限和市场一致预期，得益于较高的产能利用率。公司指引三季度收入中位数23.4 亿美元（同比增长8%，环比增长6%），指引三季度毛利率中位数19%，主要受到新增产能带来的折旧增加的影响。中芯二季度净利润为1.32 亿美元，同比下降19%，环比下降30%，被季度间费用波动拖累。根据二季度业绩及三季度指引，我们调整2025 年和2026 年的利润预测，但是大体维持EBITDA 不变。

   　　估值：我们给予2025 年17.0x 的目标EV/EBITDA，得到中芯国际港股目标价61.2 港元，潜在升幅17.6%，调整中芯国际A 股目标价至人民币104.1 元，潜在升幅17.4%。

   　　投资风险：全球贸易政策变化影响终端需求和供应链波动。半导体下游需求（智能手机、新能源车、工业等）复苏速度较慢，公司基本面上行速度较慢，影响估值反弹。半导体晶圆代工新增产能较快，公司产能利用率提升较慢。行业竞争加剧，价格压力增大，拖累利润表现。