兖矿能源(600188)：增量降本稳业绩 分红回购显诚意

　　1H25 业绩与公司预告一致，符合我们预期

   　　公司公布1H25 业绩：A 股归母净利46.52 亿元，同比-38.5%，扣非归母净利44.30 亿元，同比-39.3%；H 股归母净利47.31 亿元，同比-38.7%。与业绩预告一致，符合我们预期。2Q25 公司A 股归母净利19.42 亿元，同比/环比-49.0%/-28.3%。公司业绩下滑主要是煤价下跌。

   　　评论：1）1H25 煤炭/化工/电力板块毛利分别为128/30.6/1.58 亿元，同比-36%/+29%/+21%。2）自产煤产量增加、销量下滑。1H25 商品煤产量7359.7 万吨，同比+6.5%。自产煤销量6234.2 万吨，同比-2.2%。分区域看，国内自产煤销量同比-2.5%至4305.2 万吨，澳洲销量同比-1.6%至1928.9 万吨；2Q25 自产煤销量3185.1 万吨，同比/环比-2.4%/+4.5%。

   　　3）煤炭售价下跌。1H25 自产煤售价529 元/吨，同比-21%，其中国内/澳洲吨煤售价同比-23%/-17%；2Q25 自产煤售价514 元/吨，同比/环比-22%/-5.7%，其中国内/澳洲吨煤售价为453/655 元，同比-24%/-18%，环比-5.1%/-5.5%。4）吨煤成本改善。1H25 公司A 股口径自产煤吨煤销售成本328 元，同比-8.7%，其中国内/澳洲吨煤成本同比-8.8%/-9.0%；2Q25自产煤吨煤成本338 元，同比/环比-3.7%/+6.5%。5）成本下行带来化工和电力业务利润改善。1H25 主要化工品销量同比+11%，平均售价/成本同比-12%/-19%；同期公司售电量同比-11%，平均售电价/成本同比+1.1%/-3.0%。

   　　发展趋势

   　　公司积极分红、回购，我们认为这反映出公司对市值管理的重视程度。1）公司拟派发1H25 中期分红（不含税）0.18 元/股，相当于A 股上半年每股收益的39%（对应0.197 港元/股，相当于H 股上半年每股收益的40%）。

   　　2）公司拟回购A 股股份合计0.5-1.0 亿元，回购H 股股份合计1.5-4.0 亿元，回购A 股股份计划用于公司股权激励，回购H 股股份用于减少公司注册资本。A 股回购价格不超过17.08 元/股，H 股每次回购价格不高于回购前5 个交易日H 股收盘价的105%。

   　　盈利预测与估值

   　　我们维持公司A 股2025/26E 盈利92.3/109.3 亿元基本不变，维持H 股2025/26E 盈利91.6/110.9 亿元基本不变。当前A 股股价对应2025/26E 市盈率14.1x/11.9x，H 股股价对应2025/26E 市盈率9.1x/7.4x。维持A/H 跑赢行业评级和A/H 目标价16.00 元/10.00 港元不变，对应A 股2025/26E市盈率17.4x/14.7x，对应H 股2025/26E 市盈率10.1x/8.2x，分别隐含24%/10%的上行空间。

   　　风险

   　　需求不及预期，供给释放超预期。