藏格矿业(000408)：紫金赋能巨龙铜矿腾飞 钾锂优质资源卡位布局

　　卡位布局优质钾锂铜矿，三大板块成长空间显著。公司的核心优势在于大型优质资源的卡位布局，经历周期洗礼厚积薄发。公司抓住2007 年青海盐湖资源整合机遇，进入钾肥行业，经多轮扩产后实现100 万吨以上钾肥稳产，2023 年出海老挝布局巨型钾矿。2017 年，公司充分挖掘盐湖资源价值探索盐湖提锂，2019 年1 万吨碳酸锂投产，2021、2023 年通过藏青基金布局西藏优质盐湖资源，未来成长空间广阔。2019 年收购大股东旗下巨龙铜业股权，2020 年紫金控股巨龙并于2021年实现投产，二期项目将于2025 年底投产，远期规划三期产能，巨龙腾飞在即。

   　　紫金入主，“国有规范+民营活力”优势融合。2025 年1 月16 日，紫金国际控股收购藏格矿业26%股权，成为上市公司第一大股东，紫金矿业实现对藏格矿业财务并表。2025 年5 月完成新一届董事会选举，紫金矿业占多数席位，公司全面纳入紫金矿业集团体系。

   　　铜：紫金赋能巨龙腾飞，世界级高原铜矿扬帆起航。2020 年紫金收购巨龙50.1%股权，藏格保留30.78%，2021 年12 月，巨龙一期的投产充分彰显““紫金度””，同时树立了青藏高原资源开发标杆。2024 年实现矿产铜产量16.6 万吨，2025 年计划实现矿产铜产量17 万吨。2025H1，巨龙铜矿完全成本仅3.7 万元/吨，吨铜净利润高达4.4 万元，上半年实现归母净利润41.1 亿元，同比增长48%。巨龙二期将于2025 年底投产，产能提升至30-35 万吨。远期规划三期项目，总产能有望达60 万吨。未来巨龙铜矿将成为全球采选规模最大、品位最低、海拔最高的铜矿山，产铜金属量全球第四。

   　　钾：始于察尔汗，出海老挝布局巨型钾矿。目前察尔汗盐湖已实现100 万吨以上钾肥稳产，成本端稳定，2020-2025H1 平均销售成本仅1061 元/吨，钾肥价格上行周期盈利弹性十足。2023 年公司出海布局老挝两处钾矿，持股70%，目前老挝发展已获批9.84 亿吨氯化钾资源量，老挝赛塔尼等待“ 资源储量证》下发。首期规划氯化钾产能200 万吨，分两个阶段实施。

   　　锂：卡位西藏优质盐湖，扩充资源储备。子公司藏格锂业建有1 万吨碳酸锂产能，2019 年投产运行至今，2025 年上半年单位成本4.15 万元/吨，单位毛利1.82 万元/吨。2021 年以藏青基金第一大合伙人身份收购麻米措矿业51%股权，获得麻米措盐湖24.01%权益，项目规划10 万吨碳酸锂产能，纸质采矿证已获批，一期5 万吨有望2026 年投产。2023 年参股结则茶卡、龙木错盐湖21.09%股权，卡位西藏优质盐湖资源，两湖规划13 万吨锂盐产能。远期公司盐湖提锂权益产能将由目前的1.1 万吨大幅增至6.5 万吨。当前锂价处于周期底部，静待周期反转。

   　　发挥资源现金奶牛优势，高分红回报股东。2022-2024 年公司累计现金分红高达74.29 亿元，2025 年中期现金分红总额约15.69 亿元，股利支付率高达87.15%。

   　　鉴于目前公司资产负债率仅7.0%，且能够享受西藏地区低息贷款，未来将兼顾现金分红与项目投资，高分红回报股东。

   　　投资建议：我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为39.1/50.0/61.1 亿元，归母净利润分别为36.1/59.1/70.6 亿元，对应PE 分别为25.3/15.5/13.0 倍。公司作为高成长性钾锂铜矿企，未来伴随几大项目投产，业绩有望受益。首次覆盖，给予“买入”评级。

   　　风险提示：项目投产不及预期，金属价格波动，测算误差风险等。