长城汽车(601633)跟踪报告：混动技术实现突破 自动驾驶有望超预期

　　我们参加了长城汽车12 月15 日的混合动力架构（DHT）发布会，并参加了12 月18 日股东大会后的管理层交流会。根据公司最新披露的技术信息，我们看好长城汽车新一代产品在插电混和混合动力方面的竞争力，预计明年公司将继续维持强势车型周期。此外，公司有望于明年起推出全新自动驾驶系统，我们预计产品竞争力处于行业领先地位。维持对长城汽车（A+H）“买入”评级。

   　　 长城柠檬平台混动架构——“DHT 架构”发布，有望实现自主品牌“零的突破”。

   　　12 月15 日，长城汽车在保定哈弗技术中心正式发布“柠檬混动DHT”技术，其特点可以概括为1 套DHT 高集成度油电混合系统（七合一系统）、2 种动力形式（兼容HEV 和PHEV）、三套动力系统（1.5L+DHT100、1.5T+DHT130、1.5T+DHT130+P4）。这套系统针对“城市为主、兼顾高速”的用车场景，进行全工况优化，以解决用户使用现有燃油和混动车辆时的痛点。目前来看，DHT将兼容PHEV 和HEV 两种动力方式，我们预计PHEV 的产品将主打超高续航里程（200km）的插电混车型，其产品的消费者定位将比较类似于理想One 的定位；而长城的HEV 产品技术路线则类似本田i-MMD，有望打破丰田、本田的专利垄断，实现自主品牌在深混的“零的突破”。

   　　 实现全速率“快顺静省”，契合用户需求。混动车型的优势主要体现在“快顺静省”方面，柠檬平台搭载混动专用发动机，与双电机配合，通过驱动模式的智能切换，实现更强的燃油经济性（“省”），更快速的响应和更充沛的动力（“快”），平顺的模式切换（“顺”）与更低的噪声（“静”）。具体而言，测试中长城汽车的B 级HEV SUV 产品已达到中低速/高速工况百公里油耗5L/6.5L；四驱版PHEV 车型百公里加速缩短到5.2 秒，较当前市场中的竞品车型有非常高的技术优势。DHT 混动架构由长城自主设计、独立研发，并具备完全自主知识产权的技术。根据其在12 月15 日的技术发布会上公布的信息，截至目前公司拥有相关专利199 项，其中核心专利80 项。

   　　 自动驾驶产品有望实现后来居上，预计产品竞争力将处于行业领先地位。公司目前共有自动驾驶研发人员300 余人，力图专注“自动驾驶算法+控制器平台+线控车辆平台”，并最终成为整体方案解决的领导者。根据公司初步规划，目前在研的HWA 项目（L2+）将于明年率先亮相，HWP 项目（L3 级自动驾驶）将于明年下半年随后亮相，我们预计在2025 年的装车比例有望分别达到70%和20%。

   　　 风险因素：新车型发布时间晚于市场预期；新车型出现重大安全事故；新车型销量不达预期；终端市场爆发价格战；与宝马合资的光束汽车合作进度不达预期。

   　　 投资建议：维持公司2020/21/22 年EPS 预测为0.49/0.88/1.14 元。当前A 股价格对应20/21/22 年59.1/32.9/25.4 倍PE；港股价格对应20/21/22 年31.7/17.7/13.6 倍PE。考虑行业景气、公司盈利能力均触底回升，新能源新车热销有助于提升公司估值。我们给予长城汽车（H）目标价25 元港币，对应2021年25 倍PE，维持长城汽车（A+H）“买入”评级。