中国中免(601888)：盈利能力环比修复 疫情扰动不改长期成长

　　公司发布2022 年半年报：22H1 公司营收为276.51 亿元/YoY-22.17%，归母净利润39.38 亿元/YoY-26.49%，扣非归母净利39.28 亿元/YoY-25.40%；22Q2 公司营收108.68 亿元/YoY-37.51%，归母净利润13.74 亿元/YoY-45.22%，扣非归母净利13.69 亿元/YoY-43.67%。

   　　分渠道看：22H1 海免公司/三亚市内店/日上上海/日上中国分别实现收入34.59/153.54/54.54/7.73 亿元，同比变化-55.11%/-17.14%/-5.32%/-34.74%；归母净利润分别为1.82/24.58/2.46/-0.10 亿元，同比变化-64.33%/-3.94%/-54.19%/+88.75%。上半年疫情对线下免税销售影响明显，但线上有税渠道受冲击相对有限。

   　　盈利能力：22H1 公司整体毛利率为33.98%/YoY-4.35pct，归母净利率为14.24%/YoY-0.84pct；22H1 公司毛利率/归母净利率环比21H2提高5.44pct/0.88pct，主要系上半年折扣力度缩减，盈利能力修复。

   　　线上表现亮眼，重点项目持续推进。上半年CDF 会员购海南日均销售额较年初增长近2 倍。海口国际免税城筹备工作高效推进，确保按期具备开业条件，三亚国际免税城一期2 号地等重点项目均稳步推进。

   　　盈利预测与投资建议：目前海南疫情管控有效、局势趋稳，预计对入岛游影响可控。公司登陆港股、引入优质基石投资者将增强全球影响力，有助于借助海内外资本力量全面发展业务，为未来海外并购打下坚实基础。预计22-24 年公司归母净利润分别为89.31/139.25/180.04亿元，对应22-24 年PE 为42/27/21 倍，维持23 年35 倍PE 估值，合理价值237.14 元/股；考虑公司A 股对H 股溢价，H 股合理价值为223.50 港元/股，给予公司A/H 股“买入”评级。

   　　风险提示：宏观经济波动风险；行业竞争加剧风险；疫情反复超预期风险；政策落地不及预期风险；新项目建设不及预期风险。