万华化学(600309)点评报告：福建MDI项目投产 万华新一轮成长再启

事件：

    12 月23 日，公司发布公告，公司控股子公司万华化学（福建）异氰酸酯有限公司年产40 万吨MDI 装置已全线贯通，并于2022 年12 月22 日产出合格产品，实现一次性开车成功。

    投资要点：

    福建40 万吨/年顺利达产，公司聚氨酯业务竞争力持续增强12 月22 日，万华化学福建40 万吨/年MDI 装置全线贯通，并产出合格产品，实现一次性开车成功。项目投产前，万华化学拥有MDI 产能265 万吨/年，位居全球第一。福建项目达产后，产能进一步提升至305 万吨/年，在全球市占率提升至30.1%；同时，宁波基地60 万吨/年MDI 技改产能也积极推进中，公司MDI 规模优势不断增强。除规模优势外，相对于竞争对手，万华化学聚氨酯业务具备全面的竞争力，包括一体化生产带来的成本优势；持续有效的研发投入带来的技术优势；提升产品直销比例带来的客户优势等。这些优势也都促成公司聚氨酯业务盈利能力优于国际同行。同时，公司聚氨酯业务其他产品TDI 及聚醚多元醇也持续扩张，其中福建25 万吨/年TDI（新增15 万吨/年）也预计2023 年达产。随着公司新增产能稳步落地，相关配套不断完善，公司聚氨酯业务在全球的核心竞争力将持续增强。

    尼龙12 等项目有序达产，公司开启新一轮成长除福建40 万吨/年MDI 外，公司4 万吨/年尼龙12 项目于10 月24日公告正式投产，48 万吨/年双酚A 于11 月21 日一次性贯通并产出合格产品，新项目陆续达产标志着公司新一轮成长的开启。除MDI、尼龙12 项目外，其他项目有序推进，其中聚氨酯板块，福建25 万吨/年TDI（新增15 万吨/年）、福建108 万吨/年苯胺、烟台85万吨/年聚醚多元醇等项目有望从2023 年开始陆续投产；石化板块，大乙烯二期项目预计2024 年底投产，蓬莱高新能新材料一体化项目有望2024 年下半年至2025 年上半年逐步投产；新材料板块，4.8 万吨/年柠檬醛及其衍生物、8 万吨/年NMP、4 万吨/年聚醚胺、7.5 万吨/年聚乳酸、5 万吨/年磷酸铁锂等项目也将从2023 年开始陆续释放。 2022 年前三季度公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达211.04 亿元，同比增加11.40%；截至2022 年三季度 末，公司在建工程达421.99 亿元，占固定资产的比例达63.15%，万华化学将又进入快速扩张期。

    聚合MDI 价格触底反弹，11 月出口量同环比提升进入四季度，聚合MDI 需求持续走弱，其中受气温走低影响，北方建筑施工基本停工，因此管道保温用聚氨酯需求也逐步下滑。在需求弱势情况下，聚合MDI 价格也呈下滑趋势，从10 月1 日的16500元/吨，下滑至12 月2 日的14000 元/吨，累计下滑17.86%。进入12 月，供给端，科思创位于德国的乌尔丁根工厂电解液生产线被严重损坏，因此MDI 装置不得不停止运行；同时，科思创、巴斯夫等位于国内的装置从11 月中下旬陆续检修，对外控量发货。而需求端，随着价格跌至低位，部分刚需订单有所释放，在供需利好支撑下聚合MDI 价格触底反弹，从12 月2 日的14000 元/吨，涨至12 月22 日的15000 元/吨，累计上涨7.14%；聚合MDI-纯苯/煤炭价差也从12月2 日的8438 元/吨涨至12 月22 日的9418 元/吨，累计上涨11.62%。同时，近日海关总署披露2022 年11 月份出口数据，聚合MDI 11 月出口量达9.34 万吨，同比+19.20%，环比+63.37%，同环比均实现大幅提升。

    盈利预测和投资评级 预计公司2022-2024 年归母净利润分别为171.30、249.57、324.60 亿元，对应PE 分别16.8、11.5、8.9 倍，考虑公司成长性，维持“买入”评级。

    风险提示 经济下行；项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；环保及安全生产；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨。