岳阳林纸(600963)2022年报点评：浆纸低成本优势明显 林业碳汇增长可期

　　事件：

   　　2022 年公司实现营业收入97.81 亿元（+24.79%），实现归母净利润6.16亿元（+106.51%）。其中，2022 年第四季度实现营业收入33.58 亿元（+62.83%），实现归母净利润1.42 亿元，去年同期亏损0.59 亿元。

   　　点评：

   　　低成本优势显著，业绩表现亮眼。在原材料、能源等成本高企以及国内市场需求疲软背景下，公司2022 年度业绩取得高增长，主要得益于公司通过积极研发推新以及把握海外市场机会，产销量取得历史新高，同时充分发挥集采浆、自制浆优势，优化原料配比，本土多元化木片采购有效降低成本。分产品看，去年制浆造纸/ 市政园林/ 林业/ 化工收入分别为64.87/ 9.82/ 7.66/ 2.10 亿元，同比增长26.6%/ -39.7%/ 141%/ -4.0%。

   　　去年公司实现造纸销量108.3 万吨（+9.1%），其中出口8.4 万吨同比大增。今年以来在教材教辅招标旺季催化下文化纸提价落地，随着低价浆将于二季度逐步入库，预计吨纸利润有望持续改善。

   　　毛利率同比上升，费用率同比下降。2022 年公司毛利率为15.41%（+0.30pct），其中制浆造纸/ 市政园林/ 林业/ 化工毛利率分别为16.76%/14.43%/ 2.90%/ 29.80%，同比变动+1.26 pct/ +1.73 pct/ -0.98 pct/ -1.82 pct。

   　　2022 年公司费用率8.95%（-1.78 pct），其中销售费用率1.15%（-0.38 pct），管理费用率3.00%（-0.73 pct），研发费用率3.09%（-0.08 pct），财务费用率1.71%（-0.60 pct），其中财务费用率降低主要系利息支出减少所致。

   　　产能投放稳步推进，林业碳汇积极布局。公司造纸年产能100 万吨，纸浆自给率50%，45 万吨文化纸和配套20 万吨化机浆产能预计2024 下半年投产。2022 年公司签订正式开发合同9 份，涉及碳汇林地面积达3511万亩（含256 万亩农田），预计至2025 年末将累计签约林业碳汇5000 万亩，未来将开发更多碳汇评估方法学，覆盖农田、海洋、草地等多种类型碳汇资源。随着CCER 碳交易政策落地，公司碳汇收益有望放量。

   　　盈利预测：根据年报调整预测和目标价，预计2023-2025 年归母净利润7.31/ 8.24/ 10.37 亿元，对应PE 为17.9/ 15.9/ 12.6x。维持“买入”评级。

   　　风险提示：纸价下跌，CCER 落地慢于预期，盈利与估值判断不达预期