中航西飞(000768)点评：订单稳定兑现带动营收增长 23H1业绩略不及预期

事件：

    公司公布2023 年半年报。公司23H1 实现营收195.56 亿元（yoy+2.28%），实现归母净利润5.65 亿元（yoy+17.08%），实现扣非归母净利润5.41 亿元（yoy+20.90%）。公司23Q2 实现营收116.13 亿元（yoy+0.02%），实现归母净利润3.30 亿元（yoy+0.46%）。

    23H1 业绩表现略低于市场预期。

    点评：

    订单兑现带动收入增长，业绩增速高于收入增速。公司23H1 实现营收195.56 亿元（yoy+2.28%），实现归母净利润5.65 亿元（yoy+17.08%）。公司营收及业绩不及预期主要系23Q2 增速较低所致，23Q2 公司实现营收116.13 亿元（yoy+0.02%），实现归母净利润3.30 亿元（yoy+0.46%）。我们分析认为，随着未来军民机需求陆续释放，预计公司全年营收实现稳步增长。

    公司毛利率略有下降，净利率因期间费用率降低有所提升。公司23H1 毛利率为6.52%，同比降低0.83pcts，净利率为2.89%，同比提升0.37pcts。我们分析认为1）毛利率降低主要系产品结构调整及交付节奏影响；2）净利率上升主要系公司期间费用率同比降低1.74pcts至2.41%所致。其中研发费用率降低0.36pcts 至0.33%，主要原因为自筹项目研发投入较上年同期减少；财务费用率同比降低1.50pcts 至-1.05%，主要原因为报告期利息收入较上年同期增加，利息费用较上年同期减少。我们预计随着公司持续推进降本增效、管理优化，公司盈利能力有望稳步上升。

    公司合同负债及存货维持高位叠加股权激励完成授予，未来业绩有保障。1）截至23H1 公司合同负债为190.00 亿元，存货为263.99 亿元，维持高位。我们分析认为，高额合同负债代表下游需求旺盛，行业的高景气度得到验证；2）公司23H1 末应收账款达241.53 亿元，较23Q1 末增长136.38 亿元，随着应收账款逐步确认，公司业绩有保证；3）根据公司2023年2 月7 日公告，一期股权激励已完成授予。预计随着订单快速执行叠加股权激励带动，公司未来几年业绩有望实现快速增长。

    军民飞机齐放量，公司有望快速发展。1）公司作为国内大中型军民用飞机总装标的稀缺核心资产，充分受益于军机放量采购与民机广阔行业需求释放。2）根据2023 年度日常关联交易预计公告，2023 年关联交易预计总金额为231 亿元，较2022 年预计总金额183 亿元同比增加26.6%，关联交易高位增加，表明下游需求持续旺盛，公司未来业绩有保证。3）公司旗下多款飞机型号具备战略意义，将受益于“十四五”航空装备放量红利，且根据中国商飞公告，C919 已于2022 年11 月27 日获颁生产许可证，公司作为总装标的未来有望充分受益；4）我们认为西飞重组后受益于减少代理服务费+减员增效+规模效应+军品定价机制改革，叠加中长期激励制度建立，公司未来利润率有望提高。

    维持盈利预测及维持“买入”评级：考虑到下游需求持续释放，我们维持公司2023-25 年归母净利润预测为11.48/16.51/24.68 亿元，当前股价对应PE 为58/40/27 倍。考虑到公司作为国内大中型军民用飞机核心总装标的，受益于未来军民机需求陆续释放叠加股权激励带动，业绩有望持续高增长，因此维持“买入”评级。

    风险提示：增值税政策变动风险；重点产品研制或交付不及预期；军机采购价格调整