燕京啤酒(000729)：春燕展翅翔四海 金穗欢喜进万家

　　民族品牌，携精品王者归来。燕京啤酒初创于1980 年，控股股东为北京市国资委，是民族啤酒工业优秀代表，也是国内啤酒五巨头之一。公司拥有“燕京、漓泉、惠泉、雪鹿”1+3 品牌矩阵，深耕北京、内蒙及广西三大核心市场，2023 年公司营收142.1 亿元（yoy+7.7%），归母净利润6.4 亿元（yoy+83.0%），位列行业第五。明星单品U8 锚定10 元价格带，自2019 年推出以来持续高增，十四五百万吨目标可期，U8 引领，产品矩阵不断优化覆盖，多价格带新品亦有望走出第二增长曲线。

   　　改革焕发活力，降本增效红利持续兑现。2022 年5 月耿超新任公司董事长，新聘管理层进一步年轻化，自上而下的长效考核与激励制度逐步落地，十四五战略规划开启“二次创业、复兴燕京”新征程。2017 年以来公司推动产销分离改革，2018 年成立帮扶办公室，积极推进冗产冗员优化改革实现减亏，人均创收逐年提高，净利率持续提升。考虑管理费用率、营业税金率有望继续优化，公司ROE 仍有较大提升空间。

   　　产品矩阵日臻完善，全国拓展渐进。2020 年以来公司围绕年轻消费者进行线上+线下全链路营销，U8 成功出圈使得公司在啤酒高端化、产品差异化、营销与渠道全国一体化等多方面能力快速提升。公司进一步推出6-8 元（新雪鹿、鲜啤2022）及10 元以上（燕京V10、U8 Plus）产品以完善特色大单品矩阵，向上可继续高端化，向下可分散U8 市场竞争压力，形成有效保护。当前公司重点市场为华北及华南区域，2023 年营收占比约80%，华东市场目前为公司第三大区域市场且增长较快。三大核心市场包括1）北京（消费力强、受众广，U8 高端化主阵地）、2）内蒙（U8 销量第二梯队，新雪鹿年轻化升级）、3）广西（2022 年漓泉市占率85%+，盈利能力突出），此外，公司在四川、河北等地亦有加码布局，增长潜力空间较大。2022 年推动“百县工程”战略，扬产品之长，与围绕重点城市竞争的友商形成差异化定位，并逐步串联各个区域市场，以点带面持续推进U8 与产品矩阵全国化。

   　　盈利预测与投资评级：我们预计公司将进一步推动产研销改革，优化供应链，大单品保持良好增长带动公司量价齐升，公司盈利能力仍有较大提升空间。我们维持公司2024-26 年归母净利润9.0/11.7/14.3 亿元（2024-26 年归母净利润增速为40%/30%/22% ， 对应净利率分别为5.8%/7.1%/8.2%），5 月30 日收盘价对应2024-2026 年PE 为29/22/18倍，维持“买入”评级。

   　　风险提示：行业竞争加剧；现饮场景复苏不及预期风险；大单品放量减缓及新品接力不及预期；原材料成本波动。