国联民生(601456)：整合协同展现互补优势

　　公司公布2025 年年报，全年收入76.73 亿元，同比+186%（25Q1 完成民生证券并表，但历史财务数据未追溯调整，因此同比增速不具可比性，后同）；归母净利润20.09 亿元，同比+405%，与此前业绩预告基本一致，符合预期。

   　　Q4 单季度归母净利润2.46 亿元，环比-61%。民生证券客户与业务迁移并入国联民生承销保荐后，投行业务实现快速增长，协同互补效应显现。同时，金融投资规模在合并后显著扩张、驱动业绩增长。AH 股均维持买入评级。

   　　投资贡献全年增长，Q4 单季度波动

   　　期末公司总资产突破2000 亿元，归母净资产525 亿元，金融投资合计915亿元，较Q3 进一步提升。从投资结构看，交易性金融资产中的股票规模26亿元（含衍生品业务持仓），较年初+33%；其他权益工具投资129 亿元（含OCI 股票、永续债等），较年初+148%；固收类投资规模569 亿元，较年初+145%。期末公司自营权益类证券及衍生品/净资本为47.83%，与Q3 末基本持平。全年实现投资类收入34.58 亿元，同比+254%，Q4 单季度有所波动，环比-44%。

   　　投行业务补强，财富管理提质

   　　并购民生证券后，投行业务竞争力进一步提升，2025 年实现投行净收入8.98亿元，同比+165%。全年公司完成股权承销63.28 亿元，同比+139%，其中IPO 承销金额26.98 亿元，较2024 年的0.17 亿元大幅提升；债券承销金额1398 亿元，相比2024 年的403 亿元实现200%以上增长。同时，财富管理业务规模与质量双提升，公司构建了自主与渠道获客协同体系，线上获客实现突破，2025 年新增客户数20.78 万户，累计总客户数354.95 万户。

   　　投顾方面，以服务类信托、资管FOF 为基础，形成“产品+投顾+服务”一体化模式，期末基金投顾保有规模145.11 亿元，同比+57%。

   　　资管稳健增长，利息净收入同比扭亏

   　　2025 年公司资管净收入7.83 亿元，同比+19%。期末券商资管业务受托资金1960.45 亿元，同比+38%；控股的国联基金资产管理总规模稳步增长突破1993 亿元，累计服务投资者数量超965 万。融资融券业务规模与市占率均实现显著提升，期末余额为233.71 亿元，市占率 0.92%。全年公司实现利息净收入1.79 亿元，同比扭亏，其中利息收入同比增长同时利息支出有所下滑。

   　　盈利预测与估值

   　　考虑权益市场交投活跃度保持较高水平，但外围不确定性增加，适当上调全市场股基成交额等假设，同时下调投资类收入等假设。预计2026-2028E 归母净利润分别24/27/30 亿元（26-27 年下调12%/13%）。2026E BPS 为9.53 元。A/H 可比公司2026E PB Wind 一致预期均值1.03/0.59x（前值1.26/0.79x），考虑到公司合并后补强投行业务，协同效应有望逐步显现，给予26 年目标PB 1.4/0.6x，目标价人民币13.34 元/6.47 港币（前值15.23元/8.35 港币，对应2026E PB 为1.6/0.8 x），均维持买入评级。

   　　风险提示：并购整合进展不及预期，市场波动风险。