帝欧家居(002798):价值底已现 重申“买入”评级
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投资要点:

    股价超跌,业绩预期亟待修正。7 月20 日至今公司股价回调幅度超过30%,同期申万建筑材料指数上涨0.4%,申万其他建材指数上涨9.2%,公司大幅跑输。我们认为,下跌主要受到碧桂园上半年精装开盘量下滑扰动,当前市场对公司未来业绩预期混乱,股价面临错杀性超跌,业绩预期亟待修正。

    碧桂园精装房比例下滑是阶段性影响,明年大概率回补,不影响长期业绩预期。有别于其他传统瓷砖头部企业,帝欧之所以能成为瓷砖B 端龙头是基于其冠绝行业的成本优势,而奠定这一壁垒的核心是其在下游客户选择倾向于集中,凭借优先绑定龙头地产企业实现了更为明显的规模效应。截至2019年,仅碧桂园、万科两家地产商的采购量就占到公司工程客户总订单约90%,我们预计其中仅碧桂园一家占比就超过了70%,对公司业绩影响较大。根据奥维云网地产大数据,2020 年上半年碧桂园精装商品住宅开盘量同比下滑70.3%,市场担心影响公司的长期成长逻辑,故引起市场恐慌性抛售。

    但我们认为,帝欧家居和碧桂园的合作基础雄厚,实际份额并未受到影响,精装房作为碧桂园的标签和战略,长期应用比例仍有进一步提升空间,今年的回落更多是阶段性,预计碧桂园精装商品住宅开盘量将从7 月开始快速恢复至正常水平,考虑开盘到瓷砖采购的滞后效应,对帝欧采购量的影响将主要集中在今年7-10 月份发酵。根据我们测算,碧桂园20、21 年订单同比增速分别为-30%、50%,对公司明年以及长期的成长逻辑和业绩预期不构成影响。

    成长逻辑逆势兑现,“大B 新客户、小B、卫浴B 端”三叉戟初露锋芒。根据我们测算,长期看,瓷砖大B、瓷砖小B、卫浴对应市场空间分别为600 亿、1800 亿、1700 亿,而以帝欧19 年收入结构为例,瓷砖大B、瓷砖经销(包含小B)、卫浴预计占比分别为67%、22%、8%,业绩对瓷砖大B,尤其是传统老客户的依赖度较高,但在空间更大的瓷砖工程新客户、瓷砖小B 市场、卫浴市场的挖掘才刚起步,潜在空间巨大。今年起公司战略发力“大B 新客户、小B、卫浴B 端”,目前业务三叉戟已初露锋芒,我们预计全年三块业务同比增速将逆势上行,分别提升至200%、50%、20%。

    我们认为,公司的业绩新增长极已经逐步夯实,今年碧桂园的阶段性扰动使公司的长期成长性被市场所低估,预期差亟待修正。

    纵向和横向对比看,帝欧价值底已现,配置正当时。考虑碧桂园对公司业绩的阶段性影响,我们下调公司2020 年归母净利润预测至6.25 亿元(原预测值为7.10 亿元),维持2021-2022 年归母净利润预测9.23 亿元、12.05 亿元不变,当前股价对应20-22 年PE 分别为18.6 倍、12.6 倍、9.6 倍。

    考虑今年业绩的特殊性,我们以公司21 年PE 为基准,从纵向和横向对比角度看,公司股价正被低估:(1)从纵向比较看,在2018 年“熊市+房地产融资收紧”杀B 端企业估值大背景下,帝欧PE估值出现的极端底部为12 倍。(2)从横向比较看,同行业可比上市公司蒙娜丽莎对应21 年估值约21 倍,公司估值折价超过40%。考虑当前的流动性环境以及相对可比公司的明显折价,我们认为公司股价当前正被显著低估,重申维持“买入”评级。
(文中提及个股仅为举例分析,非投资建议。)
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