森马服饰(002563)2020年三季报点评：轻装上阵运营持续改善 Q4信心充足业绩可期

事项：

    公司发布2020 年三季报，报告期内实现营业收入94.50 亿元，同比下降28.74%；实现归母净利润2.16 亿元，同比下降83.48%；单Q3 经营性现金流14.67 亿元，同增1029.94%；基本每股收益0.08 元/股。

    评论：

    Q3 收入业绩环比改善，童装、电商逐步恢复。公司2020 单Q3 实现收入37.16亿元，同降26.30%，归母净利润1.94 亿元，同降66.79%，Q3 收入利润环比持续改善，业绩符合此前预期，预计全年净利润下降40-60%。扣除法国业务影响，我们估计公司2020Q1-Q3 原有境内业务下降20%-25%，其中童装巴拉巴拉双位数下降，线下下滑约三成，线上恢复双位数正增长；休闲装森马下降约30%，线下下降约40%，线上双位数下降。分渠道看，电商渠道整体表现较好，前三季度约有中个位数增长，线下门店降幅收窄，净减少约百家店铺。

    随着疫情好转经济复苏，四季度旺季线下有望加速复苏，明年开店有望转正。

    现金流、存货持续改善表现亮眼，终端零售表现较好。疫情期间公司加强现金管理和存货管理。现金方面，2020Q3 期末公司货币资金41.41 亿元，同增139.2%；单Q3 经营性现金流14.67 亿元，同增1029.94%。资金方面的优秀表现使得公司抗风险能力增强，从容应对海内外疫情对终端零售的冲击。存货管理方面，2020Q3 存货32.46 亿元，同降38.6%，冷冬背景下经销商配发提前，存货压力有望进一步减轻。从终端表现来看，终端恢复情况好于报表端，2020Q3 合同负债3.25 亿元，环比期初1.86 亿元提升74.69%，主要系本期客户订单付款积极，公司预收客户货款增加。随着四季度冷冬、春节晚等多重利好因素，代理商订货或将更加积极，带动终端零售获得超预期表现。

    盈利水平短期承压，Q3 费用管控成效凸显。公司2020Q1-Q3 毛利率下降2.49pcts 至41.88%，毛利率下滑主要系疫情期间公司加强折扣力度处理存货所致。费用率方面，销售费用率同增3.80pcts 至26.42%，管理费用率同增1.22pcts至5.49%，研发费用率同增0.36pct 至2.04%。疫情冲击下收入下滑明显，费用刚性支出致各项主要费用率提升，公司净利率同降7.57 pcts 至2.28%。单Q3 费用控制成效显著，销售费率、管理费率环比均有所下滑，管理费用率同降1.1pcts 至2.7%，因此单Q3 净利率同降6.4pcts 至5.5%，降幅有所缩窄。

    剥离法国业务轻装上阵，Q4 旺季信心充足。公司公告2020 年利润预计6.2-9.3亿元信心充足，Kidiliz 剥离后业绩压力有望减轻，疫情过后我们长期看好公司童装业务和电商渠道发展潜力。考虑到法国业务剥离等因素，我们略调整公司盈利预测，将2020-2022 年归母净利润由5.4/14.9/17.4 亿元调整为7.5/15.6/18.3亿元，同比-51.6%/108.1%/17.2%，对应当前股价PE 分别为32/16/13 倍。考虑到公司基本面修复、冷冬、春节晚至等内外部利好因素，上调目标价至10.76元/股，对应2020 年估值38X，2021 年估值19X，维持“强推”评级。

    风险提示：国内外疫情大幅冲击终端销售；童装以及休闲装行业竞争格局发生重大变化；法国Kidiliz 业务剥离进展不及预期。