东阿阿胶(000423)深度研究报告：存国企改革预期 现公司转型曙光

短期逻辑再验证：2020 年内公司有望完成超额渠道库存消化。我们原创性地提出从3 大角度交叉验证阿胶块超额渠道库存，分别为通过“药店柜台阿胶块生产日期”测算、通过“应收账款+商业承兑汇票”测算、通过“营收动销差”

    （营业收入-终端动销）测算，得出截止2020Q3 阿胶块超额渠道库存约1-3 个月的核心结论。我们认为，随着Q4 旺季到来（Q4 全年营收占比约36%、现金流占比约48%），公司年内有望完成超额渠道库存消化。

    长期逻辑：公司转型曙光初现。我们通过深入行业及上下游产业调研，逐渐厘清市场认知较少的公司转型路径。我们从产品战略、定价策略、品牌战略、客户战略等维度详细解读“公司转型”。在产品方面，我们认为在公司原有三大传统产品中，复方阿胶浆最具发展潜力；在公司新产品中，阿胶粉是阿胶“即食化3.0”代表作。在定价方面，公司有望通过适当降低产品价格，做大阿胶客户群体。在品牌方面，公司有望开创“阿胶粉+”全新消费场景，探索双品牌，同时品牌营销向线上倾斜。在客户方面，公司有望吸引年轻客户，并拓展中产人群。综上所述，我们认为，公司转型有望成功，主要原因有三点：1）公司始终坚持精益求精，做最高质量的阿胶，产品具有较强的诚信背书和美誉度。经过查询大量公开信息，我们未发现关于公司产品质量的负面新闻。2）东阿阿胶为中药滋补品领域最具影响力的品牌之一，具有较强的稀缺属性。在我们调研的业内人士中，包括驴皮养殖户、药品经销商、零售药店等上下游客户，当被问及对阿胶品牌的选择时，大部分受访者均表示选择东阿阿胶，而非其他阿胶品牌。3）公司新任总裁高登锋先生，具有多年保健品及线上业务管理经验，有望带领公司达成转型目标。

    体制改革-潜在催化剂：“双百行动”有望提上日程。“双百行动”是国务院国有企业改革领导小组选取百余户中央企业子企业和百余户地方国有骨干企业，实施国企改革，主要目的是推进股权多元化和混合所有制改革、健全法人治理结构；完善市场化经营机制；健全激励约束机制等。公司于2018 年入选“双百企业”名单，对公司长期发展具有重大意义。“双百行动”已如火如荼开展，截止2019 年底，近半数企业已开始改革。在“双百企业”医药上市公司中，“上海医药”、“中新药业”均于2019 年推出股权激励方案并实施。

    我们认为，在“双百行动”下，东阿阿胶国企改革有望实现进展。

    盈利预测、估值及投资评级。公司短期逻辑持续验证，公司转型逐渐清晰，我们看好公司长远发展，维持预计公司2020-2022 年归母净利润分别为1.32/13.90/17.02 亿元，EPS 预计分别为0.2/2.12/2.60 元。公司与其他中药消费品公司具有一定可比性，采用PE 法估值，通过可比公司估值横向对比（参考片仔癀、同仁堂、云南白药2009-2018 年平均PE 为44 倍），以及公司历史估值纵向对比（2009-2018 年平均PE 为30 倍），长期来看我们给予东阿阿胶30-44倍PE 的估值范围，2021 年给予其较为保守的31 倍PE，对应431 亿市值，维持66 元目标价，维持“强推”评级。

    风险提示：新冠疫情再次爆发影响终端动销，原材料涨价。