ST抚钢(600399)：业绩大超预期 高温母合金龙头价值持续验证

　　事件

   　　公司公布 2020 年第三季度报告

   　　报告期内实现营业收入 47.15 亿元（同比+8%），归母净利润 4.04亿元（同比+133%），扣非归母 3.58 亿元（同比+116%），其中Q3 归母净利润 2.2 亿元，扣非归母 2.1 亿元。市场对 Q3 利润预期普遍在 6000-8000 万，从公司定的利润目标和实际来看，2019年目标 1-2 亿，实际实现 3 亿；2020 年目标 2.5-3.5 亿（同比-17%~17%），实际情况远超预期。

   　　简评

   　　高温合金方兴未艾，目前更多是价值回归。总体来看，疫情对民品的影响有所恢复，公司迎来量利齐升，毛利率方面，综合毛利率达到 19.5%（H1 约为 17%），其中 Q3 单季毛利率高达 24%。

   　　各产品产销方面，高温合金产量 4300 吨（同比-14%），销量 4800吨（同比持平），但是售价提高接近一万元，我们推测一方面是军品占比增多（军品成品率更低），另一方面公司将高温合金产线用于生产利润更高的高强钢（用于飞机起落架、售价在 50-100万/吨，高温合金和高强钢工艺类似、产线共用）；合金结构钢产量、销量、售价分别提高 11.3%、5.3%、6.1%，也能印证高强度钢的显著增量（高强钢统计算在合金结构钢里，售价高但量很小）；此外工具钢产销量有所增加但价格下降，不锈钢产销量下降但价格上涨，但幅度不大，表明民品即便是在疫情下也并没有拖累公司的业绩。

   　　我们的观点一：产业趋势看，两领域最有壁垒，竞争格局最好。

   　　制约我国航空发动机的难题主要两个，第一是材料（包含母合金性能、核心部件如叶片的性能等），第二个是装配工艺，目前我国在配方和设计方面没有问题，但需要长期的工艺积累。其中材料环节的限制就是高温合金，诚然这些年我们取得了不小进步，但跟海外一线厂商卡本特、阿布杜瓦等差距不小。当前行业内企业主要分为两类，第一类母合金生产企业，这个领域经过多年的发展，格局非常清晰，抚钢目前产量占据全行业的三成，新产能达产后有望达到全行业的接近一半。且母合金的技术性能绝对能满足铸造的需求；第二类是铸造企业，具备核心部件铸造能力，例如航材院、钢研高纳等。综合来看，随着市场份额不断向头部集中，公司业绩还会有比较明显的增长。

   　　我们的观点二：当前是第一个阶段，抚钢管理兑现、价值回归的阶段，这个过程抚钢可能回归 300 亿以上的正常市值；接着是第二个阶段，随着新型号发动机的逐渐放量+高温合金进口替代启动，高温合金、高强钢等品种将迎来进一步放量，抚钢将受益于新产能放量+单吨利润提升的双击，远期市值有望剑指 500 亿。

   　　盈利预测和投资建议：我们根据三季报情况，适当调高公司 2020-2022 年归母净利润至 5.5 亿、8.1 亿和 10.5 亿（我们预计明年开始非经常性损益减少、明年下半年开始公司可能开始交部分税），对应 29.9/19.3/15.7 倍的估值，维持“增持”评级。

   　　风险提示：钢材需求不及预期、原材料价格上涨