绝味食品(603517)：持续快速开店 竞争力显着提升

　　事件

   　　公司公布 2020 年三季报。

   　　1-9 月公司实现收入 38.85 亿元，同比-0.0%追平上年，实现归母净利润 5.20 亿元，同比-15.3%，扣非后 5.05 亿元，同比-14.7%。

   　　其中单 Q3 实现收入 14.72 亿元，同比+5.5%，实现归母净利润 2.46亿元，同比+12.8%，扣非后 2.35 亿元，同比+15.4%。

   　　简评

   　　持续快速开店，全店开店或超预期；同店收入仍未恢复，预计 Q4将转正。

   　　1-9 月公司实现收入 38.9 亿元，同比追平上年（Q1-3 分别-7.6/+0.8/+5.5%），环比改善显著。

   　　分业务看，卤制品业务环比改善与整体类似、加盟商管理费和其他主营收入迅猛增长。

   　　1）卤制品销售收入累计同比-2.3%（Q1-3 分别-7.3/+0.6/+5.1%）。

   　　收入快速改善，主要来源于门店数快速增加，同店收入仍在恢复中。估计 Q3 公司净新开店 400 余家，前 3 季度累计开店估计 1500家左右再创新高，门店数增长幅度前 3 季度估 15%、单 Q3 估 4~5%。

   　　门店收入持续高速增长，估计疫情后公司在卤制品市场市占率将显著提升。

   　　推测单 Q3 单店收入仍然下滑 10%以上，较 H1 同比-15%有所改善；Q3 内，月度环比改善趋势明确，同比增速在 9 月已转正，且国庆中秋双节销售较旺预计 10 月表现也较好，我们预计 Q4 同店增速将继续改善有望恢复至常态 3~5%水平。

   　　2）加盟商管理收入 5500 万元，累计同比+30.8%（Q1-3 分别-28.9/+60.2/+59.1%）。Q2 后加盟商管理费保持 60%高增，与快速开店相匹配。

   　　3）其他主营收入 1.12 亿元，累计同比+116.9%（Q1-3 分别+372/+54/+136%）。

   　　毛利率持续快速提升。

   　　1-9 月毛利率 35.6%，同比+0.9pct（Q1-3 分别-3.6/+3.0/+2.1pct）。

   　　今年以来原材料价格下跌，使公司毛利率在 Q2/3 大幅提升。

   　　前 3 季度销售费用率 9.2%，同比+0.4cpt，其中 H1/Q3 分别+1.5/-1.5pct，主因系上半年公司给予加盟商费用支持和补贴造成 H1 费率上行，Q3 费率下行估计和疫情阻碍部分场景费用投放有关。

   　　投资收益同比大幅下行，剔除投资收益后净利润 Q3 增 20%，表现优异。

   　　前 3 季度投资收益-4800 余万元，亏损额较上半年（-3500 万元）继续扩大，主要系塞飞亚、和府捞面等企业持续亏损（塞飞亚受制于禽肉价格低迷、和府捞面估受制于疫情后消费场景恢复较慢）。如果将投资收益的影响剔除，则单 Q3 公司实现归母净利润 2.56 亿元，同比增长 19.5%。

   　　未来展望：疫情后竞争力更强

   　　疫情下公司逆势快速开店，估计卤制品市场份额快速提升、优质店铺数量及占比亦快速提升，公司的相对竞争优势在疫情后显著加强。随着疫情影响消除、消费场景恢复，公司盈利增速有望再上台阶，相较疫情前，公司可能更快达成战略目标。

   　　盈利预测与投资建议

   　　略调低盈利预测，预计公司 2020-2022 年分别实现收入 54.0/66.8/77.5 亿元，同比增长 4.5%、23.6%、16.0%；实现归母净利润 7.6、10.5、12.6 亿元，同比-5.4%、+38.6%、+19.5%；对应 EPS 分别为 1.25、1.73、2.06 元。当前股价（10.29 82.30 元）对应的动态 PE 分别为 66.0、47.6、39.9x。

   　　目标价维持 103.0 元，对应 2021 年动态 PE59x。

   　　风险提示：单店收入增长持续低迷、商业环境恢复缓慢。