泸州老窖(000568)：国窖新百亿 十四五再出发

　　事件：12 月15 日，泸州老窖国窖销售公司召开经销商大会。会上提出国窖“十四五”发展目标，在规模上，明确国窖“新百亿”目标，即2022 年和2025 年销售口径收入分别突破200 亿元和300 亿元；在品牌上，国窖1573 要坚持“浓香国酒”

   　　的品牌定位，并围绕“稳质量、升品牌、提价格、扩规模、增利润”五方面强化这一定位。

   　　国窖步入新百亿时代，高增目标不变。过去五年国窖收入增长了15 倍，销售口径收入突破100 亿元，成为白酒行业的“神话”，销量从1000 多吨提升至1 万吨左右，价格挺近千元价格带，跻身中国高端白酒阵营。十三五收官在即，未来五年目标增速不变，以此目标推算，我们预计2020-2022 年和2020-2025 年国窖收入年复合增速约为25%和18%。

   　　品牌力日盛，东进南下定中原。公司高举高打，维持较高的费用投放，近三年销售费用率均超过20%，在名酒中独树一臶。持续的品牌投放使得国窖品牌力日盛，价格持续攀升，目前市场成交价已至千元价格带，疫情后随着需求的回暖，国窖量价提升营收保持较高增速。目前行业进入顺周期，茅台价格逼近3000 元，为千元价格带打开量价空间，国窖未来发展可期。从区域来看，四川、河北等市场品牌优势逐渐显现，东进南下开拓弱势市场，同时今年将河南作为中原地区的战略市场，力求有所突破。

   　　“国窖+泸州老窖”双轮驱动，品牌复兴剑指三甲。公司品牌复兴行在途中，国窖量价提升空间较大，目前营收占比约六成，后续高端产品收入占比将进一步提升，此外，特曲品牌亦寻求发力。特曲老字号过去五年终端价翻番，未来将定位300 元价格带，特曲60 版作为腰部产品，销售收入已破十亿，后续将作为公司500-600 元的大单品贡献营收增量。

   　　投资建议及盈利预测：看好主力产品的量价趋势和公司费用率的下行空间，上调2020-2022 年归母净利润至59.5/76.8/95.5（原预测为59.2/71.9/83.5 亿元），对应2020-2022 年市盈率48/37/30 倍。公司品牌力仍在上升通道中，国窖和特曲发展空间较大，维持“买入”评级，并上调目标价至220 元，对应2021 年42 倍PE。

   　　风险提示：高端酒价盘大幅波动；公司渠道开拓进度低于预期；费用率同比明显提升。