五粮液(000858)：来年稳中求进 加推团购 发力高端

　　事项：

   　　近期公司召开1218 共商共建共享大会，我们点评如下：

   　　评论：

   　　全年规划顺利达成，营销改革持续推进。今年五粮液在严防疫情的前提下仍然保持良好生产经营节奏，集团2020 年1-11 月收入达1103 亿元，同比增长13.5%，集团全年收入有望突破1200 亿元，我们预计股份公司全年收入双位数以上增长目标亦将顺利达成。各战略落实顺利，产能方面，8 万吨陶坛陈酿酒库正式竣工投产，品牌矩阵方面，经典五粮液上市补齐2000+价格带产品，系列酒推出尖庄、五粮醇和特曲新品的同时，清退12 个品牌577 款产品，渠道建设方面，数字化营销深入落地，对市场终端的掌控度大幅提升，同时团购快速推进，走进大型企业超千家，促进渠道配额优化，进而推动批价提升。

   　　来年传统渠道不增量，加推团购，发力高端。2021 年将是渠道利润夯实年，也是全面布局高端的新开始，将推动品牌价值全面提升。一方面，公司明年销量规划上，定调传统渠道计划不增量，将配额向优势区域聚焦，实现传统渠道投放的进一步优化，同时重点开发团购渠道，团购体系在今年搭建基础上，完善营销宣传落地、渠道协同和考核制度，加大团购推进，全面巩固普五价格上行的基础，另一方面，发力高端产品，完善经典五粮液产品线，成立经典五粮液营销专项工作组，构建营销服务体系，聚焦资源打造经典五粮液高端战略单品，拉升五粮液产品结构及品牌势能。我们认为，公司2020 年精细化营销全面落地，克服疫情影响，实现普五价格及经销商利润全面理顺，2021 年在夯实渠道利润基础上，工作重点将围绕推动高端战略产品发力，进一步提升五粮液品牌价值，将五粮液带上更高发展阶段。

   　　定调稳中求进，结构提升及计划外贡献，叠加销量贡献，我们判断双位数增长应有保障。公司未在本次大会上提及来年具体目标，仅定调稳中求进，2021年继续保持行业平均水平的发展速度，公司考虑外部环境仍具有一定不确定性，且考虑改革进入新阶段，兼顾长短期发展目标，当前未给出明确指引应可理解。增长路径上，我们判断通过经典五粮液等高端产品放量贡献，以及计划外和团购部分价格上调，可同时保障渠道利润和吨价提升（我们按经典五粮液1499 元出厂价，销量1000 吨测算，吨价贡献约3%；计划外和团购部分按7000吨销量，价格上调至959 元测算，吨价贡献约3%，仅按此粗略测算，两者合计贡献已达高个位数），叠加销量增长，收入双位数增长应有保障，同时考虑高端产品的盈利拉动，利润率水平有望继续提升。

   　　投资建议：改革红利层层展开，看好批价提升，高端推进或成亮点，给予目标价305 元，维持“强推”评级。公司17 年后改革层层推进，20 年精细化营销落地，将渠道利润全面理顺，21 年乘势再上，将是高端产品布局的新开始。

   　　普五批价作为重要催化剂，随着需求加快复苏，以及公司对渠道掌控能力的全面加强，我们看好21 年上半年站稳千元价格带，后续批价进一步提升，同时经典五粮液等高端产品放量有望成为亮点。我们维持2020-2022 年EPS 预测5.20/6.41/7.72 元，当前股价对应PE 分别为53/43/36 倍。考虑五粮液经营全面改善，及持续高质量增长的确定性，给予22 年40 倍PE，给予目标价305 元，维持“强推”评级。

   　　风险提示：高档酒需求不及预期、竞品批价失控、流动性收紧带来的估值波动。