新乳业(002946)：“鲜战略”推动营收增长 盈利能力持续提升

　　事件。公司发布2023 年半年报：23H1 实现营业收入52.98 亿元，同比+10.8%，归母净利润2.37 亿元，同比+25.1%，其中Q2 单季实现营业总收入27.77 亿元，同比+12.7%，归母净利润1.76 亿元，同比+20.5%。

   　　“鲜立方”成效逐步巩固，乳品板块延续量价齐升。分产品：23H1 公司液体乳及乳制品制造业延续量价齐升，收入同比+12.4%（量+11.3%，价+0.9%），其中液体乳/奶粉收入分别同比+12.3%/+17.7%，增速表现亮眼。公司持续推动“鲜战略”落地实施，23H1 鲜奶收入突破10 亿元，同比+10%，唯品乳业营收同比增长超30%（以低温高端乳制品为主），毛利率同比增加逾3pct，“24 小时鲜牛奶”在各电商平台销售排名前列，公司“鲜”能力进一步提升。

   　　华东地区表现良好，电商渠道收入高增。分地区：23H1 华东地区营收同比+21.4%，营收占比同比+2.36pct 至27.1%，受益于公司加强区域深耕、优化产品结构等；华北/西南/西北地区营收同比+9.4%/+6.7%/+2.4%。分渠道： 23H1公司直销收入同比+34.4%，收入占比同比+9.19pct 至56.0%，主要受益于电商渠道收入高增（同比+35.7%）；经销收入同比-7.0%，收入占比为44.0%。

   　　成本下行、产品结构优化推动盈利能力提升。23H1/23Q2 公司毛利率分别同比+2.84pct/+2.60pct 至 28.0%/28.8%，我们认为或受益于原奶价格下行及产品结构优化， 其中液体乳/ 奶粉毛利率分别同比+2.73pct/+1.01pct 至29.3%/32.1%。23H1 期间费用率同比+0.61%至22.0%，其中销售费用率同比+1.33pct 至15.7%，主要系公司加强广宣促销力度，广告宣传/促销费用率同比+0.40pct/+1.13pct；管理费用率同比-0.86pct 至4.3%，主因人工成本费用率同比-0.71pct 。23Q2 期间/ 销售/ 管理费用率分别同比+0.92pct/+1.74pct/-0.88pct。毛利率上行推动盈利能力提升，23H1/23Q2 公司归母净利率分别同比+0.51pct/+0.41pct 至4.5%/6.3%。

   　　盈利预测与投资建议。受消费复苏不及预期影响，我们下调盈利预测。我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为0.56、0.75、0.95 元/股（此前预测为0.62、0.75、0.91 元/股）。参考可比公司估值，我们给予公司2023 年30xPE，对应目标价16.71 元（原目标价18.46 元，2023 年 30 倍 PE，-9%），维持“优于大市”评级。

   　　风险提示。行业竞争加剧，新品销售不达预期。