太阳纸业(002078)点评：产业链一体化优势持续体现 23Q3业绩表现超预期 盈利改善趋势明确

投资要点：

    公司发布2023 年三季报，业绩表现超预期。2023Q1-3 实现收入292.03 亿元，同比下降1.5%；实现归母净利21.37 亿元，同比下降5.8%；扣非净利润20.85亿元，同比下降6.7%。2023Q3 单季收入98.61 亿元，同比增长0.8%，环比增长3.4%，归母净利润8.85 亿元，同比增长45.5%，环比增长29.1%，扣非净利润8.67 亿元，同比增长45.4%，环比增长30.4%。

    2023Q3 量增有限，盈利改善趋势明显。2023Q3 公司收入环比增长0.8%，归母净利润环比增长29.1%，扣非净利润环比增长30.4%，利润表现明显好于收入；2023Q3 公司毛利率为16.7%，同比提升2.2pct，环比提升0.6pct；2023Q3净利率为9.0%，同比提升2.8pct，环比提升1.8pct。盈利改善趋势明显，主要来源于文化纸及木浆。

    1）文化纸：根据卓创资讯，2023Q1/2/3 阔叶浆明星均价分别为759/525/538美元/吨，分别环比变动-13.6%/-30.6%/+2.4%，2023Q1/2/3 针叶浆银星均价分别为903/739/682 美元/ 吨， 分别环比变动-4.7%/-18.1%/-7.8%， 而2023Q1/2/3 双胶纸均价分别为6694/6060/5560 元/ 吨， 分别环比变动+0.5%/-9.5%/-8.3%，铜版纸均价分别为5689/5430/5329 元/吨，分别环比变动+0.6%/-4.6%/-1.9%，浆价回落幅度明显大于成品纸，同时由于纸厂拥有一定木浆库存，2023Q2 的原料价格回落部分延迟在2023Q3 体现，带动文化纸盈利明显改善。

    2）箱板瓦楞纸：根据卓创资讯，2023Q3 箱板纸/瓦楞纸均价为3748/2763 元/吨，分别环比下滑5.0%/3.0%（对应环比下滑幅度197/85 元/吨），同期国废均价1507 元/吨，环比下降2.8%（对应下滑幅度44 元/吨）；箱板瓦楞纸价格虽然略有下滑，但纸企压降国废改善盈利，预计公司2023Q3 箱板瓦楞纸吨盈利相对稳定。

    3）木浆：2023Q3 浆价逐渐企稳，根据卓创资讯，阔叶浆布阔/化机浆/溶解浆2023Q3 均价分别为4582/4049/7158 元/吨，同比变动+8.0%/-4.6%/-0.7%，而根据海关总署，2023Q3 木片进口均价为190 美元/吨，环比下降7.8%，木片原料价格回落更为显著，带动木浆盈利有所改善。

    精益管理+规模效应持续体现，造血能力强化带动财务成本下降，费用率持续优化。公司2023Q1-3 期间费用率为7.5%，同比提升0.3pct，其中单Q3 期间费用率为6.9%，同比下降0.7pct，环比下降1.6pct；分拆来看，公司2023Q1-3 销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/2.4%/2.6%/2.1%，分别同比变动+0.0/-0.2/+0.4/+0.1pct；单2023Q3 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/2.3%/2.5%/1.7% ， 分别同比变动+0.0/-0.4/+0.4/-0.7pct，分别环比下降0.007/0.2/0.4/1.0pct，得益于稳定的经营表现，公司2023Q1-3 经营性现金净流入为56.41 亿元，同比增长76.3%，其中单2023Q3 为15.77 亿元，同比增长252.8%，带动资产负债率持续下降，2023Q3 末公司资产负债率为50.4%，同比下降3.7pct，带动2023Q3 财务费用率同比下降0.7pct。

    展望2023Q4：浆纸价格齐涨，盈利有望迎来改善。上半年行业经历主动去库，6-7 月行业盈利触底，2023Q3 逐步进入文化纸和箱板瓦楞纸旺季，行业补库带动浆、纸价格7 月以来持续向上。根据卓创资讯，截至2023 年10月27 日，2023Q4 双胶纸/铜版纸/箱板纸/瓦楞纸/阔叶浆布阔/化机浆/溶解浆均价分别为6029/5878/3853/2985/5558/4766/7400 元/吨，分别环比提升470/549/104/222/977/716/242 元/吨，此外由于公司储备一定木浆库存，叠加自产木浆比例较高，成本端受外采浆价波动影响较小， 预计2023Q4 盈利环比继续提升，持续体现产业链一体化布局优势。

    公司具备多品种产品布局优势，对抗周期扰动，持续体现盈利韧性；同时林浆纸一体化产业链布局，打造中长期核心竞争力。管理能力为行业标杆，持续推出激励。短期看，行业进入需求旺季，浆纸价格齐涨，产业链一体化优势有望体现，带动盈利改善；中长期，南宁项目陆续推进，收入具备成长性。

    考虑公司2023Q3 利润表现超预期，上调2023 年归母净利润预测至30.93亿元（前值为30.38 亿元），维持2024-2025 年归母净利润预测36.07/41.66亿元，分别同比增长10.1%/16.6%/15.5%，对应2023-2025 年PE 分别为11/9/8X，维持“买入”评级！

    风险提示：造纸新增产能供给过剩，终端需求恢复缓慢。