长江电力(600900)：电量增速持续提升 蓄水保障枯期电量

本报告导读：

    4Q23 公司电量增速持续提升，2023 年蓄水任务完成，1Q24E枯水期电量或有望保持增长。

    投资要点：

    维持“增持”评 级：考虑到公司高息债务置换进度及来水等因素，下调2023 年EPS 至1.14 元（原值1.27 元），维持2024~2025 年EP S1.43/1.51 元。考虑公司作为水电龙头的估值溢价，给予2024 年20 倍PE，上调目标价28.60 元，维持“增持”评级。

    事件：公司公告2023 年境内水电全年发电量2763 亿千瓦时，同比+5.34%（可比口径）；我们测算4Q23 发电量729 亿千瓦时，同比+29.0%（可比口径），增速较3Q23 提升6.2 ppts。

    来水持续好转，蓄水任务完成。我们推测公司4Q23 发电量持续好转主要受益于三峡水库来水同比好转及白鹤滩水电机组投产翘尾效应。

    我们测算4Q23 三峡水库来水总量约825 亿立方米，同比+32.0%。公司公告，截至2023 年10 月20 日公司梯级水库完成2023 年度蓄水任务，三峡及以上主要水库群可用水量同比偏多近200 亿立方米。长江流域来水具备多年均值回归倾向，我们预计受益于来水改善及蓄水情况较佳，公司1Q24E 枯水期电量或有望保持同比增长。

    公司现金流充沛，分红能力无惧短期业绩扰动。我们认为大水电的核心价值之一在于分红可预测性较高：1）水电发电顺序优先于火电，长周期来看大水电电量趋稳，天然具备抗风险能力；2）1~3Q23 公司经营性净现金流364 亿元，同比+51.8%，充裕现金流支撑下短期业绩波动对公司现金分红能力影响程度较低。

    风险提示：来水不及预期、电价低于预期、投资收益低于预期等。