春秋航空(601021)：旺季盈利翻倍 管理助益改善

　　事件描述

   　　春秋航空披露2023 年三季报，2023 第三季度春秋航空实现营业收入60.7 亿元，同比2019Q3增长37.5%，实现利润总额19.7 亿元，同比2019Q3 增加74%；实现归属净利润18.4 亿元，同比2019Q3 增长113%，单季度利润相较疫情前实现翻倍。

   　　事件评论

   　　暑运旺季需求高度景气，Q3 收入弹性释放。2023Q3，行业迎来暑运旺季，因私出行需求弹性释放，国际航线迎来加速修复，促进公司运力恢复情况持续改善，2023Q3 公司ASK同比2019Q3 增长18.9%，环比23Q2 增长16.2%，RPK 同比2019Q3 增长18.7%，环比23Q2 增长20.0%，客座率修复至91.8%，相较2019Q3 仅小幅下滑0.1pct，环比23Q2增长2.9pct；行业景气上行拉动票价水平抬升，2023Q3 公司单位营收相较2019 年提高15.8%，最终2023Q3 公司录得营业收入60.7 亿元，相较2019Q2 增加37.5%，环比增加26.9%，经营情况大幅改善，释放收益弹性。

   　　成本管控领先，税盾贡献利润增量。公司经营管理能力领先行业，助益抚平盈利波动性：

   　　一方面，公司单位非油成本管控得力，Q3 随着飞机利用率修复，同时获益于航线结构变化以及A321 机队座位数占比提升对于成本的有效摊薄，测算2023Q3 公司单位非油成本仅为0.1933 元/座公里，环比23Q2 下滑2.8%，相较2019Q3 下降0.4%，运营能力持续修复。23Q3 航油价格维持高位，相较19Q3 增加34.4%，测算航油成本为15.6 亿元，单位航油同比提升18.1%，低于油价涨幅。另一方面，Q3 公司税盾效应明显，所得税率仅6.6%，远低于常态25%左右的税率，贡献利润增量。最终，2023Q3 获益于需求旺季高景气以及领先的管理能力，公司收入逐季改善、非油有效摊薄、税盾支撑收益弹性，2023Q3 最终录得归属净利润18.4 亿元，同比2019Q3 增长112.7%，业绩弹性大幅释放，领先行业可比公司。

   　　投资建议：短期买盈利弹性率先释放，中期买供给弯道超车，长期买经营治理与成长α。

   　　1）短期买盈利弹性率先释放：春秋航空需求结构完美匹配需求爬坡节奏，收益管理与内部经营能力领先市场，国际市场具有显著弯道超车竞争力，Q3 暑运盈利领先行业得到率先释放。2）中期买供给弯道超车：随着24 年需求恢复持续增长，行业供给受制于劳动力、资本开支以及制造端，增长难以保障，供需错配释放盈利弹性；而公司飞机引进速度领先行业，19-24 年机队引进保持年化7%左右增速，运力增速领先行业4pct，背书公司业绩弹性。3）长期买经营治理与成长α：市场认知下，春秋本质是盈利能力稳定的消费股，长期看公司低成本模式效率优先，单机盈利有望保持稳定；同时消费升级带来公司的成长性，公司稳态运力增速有望保持在年化15%，助益公司长期成长。我们预计公司盈利能力率先恢复，2023-2025 年的归属净利润分别为23、43 与52 亿元，其中24-25 年业绩对应当前股价的PE 估值水平分别为12 与10 倍，维持“买入”评级。

   　　风险提示

   　　1、 国际航线恢复进展较慢风险；

   　　2、 资本开支风险；

   　　3、 油价和汇率大幅波动风险。