锦波生物(832982)：重组胶原蛋白全产业链覆盖 多应用布局 高斜率成长可期

　　投资要点：

   　　公司深耕重组胶原蛋白赛道，覆盖全产业链，具备多型别/多层次/多应用产品开发能力。

   　　公司专业从事功能蛋白研发&产业化，基于五大核心技术平台，实现重组III 型人源化胶原蛋白在原料（医疗级/化妆品级）、医美（械三植入剂/械二）、私密养护（械二）、护肤品及医疗（械二）领域应用。公司与复旦、川大、中科院物理所、重医共建功能蛋白研发体系，团队实力雄厚，完成28 种型别胶原的基础研究，储备超400 个核心功能区片段，在研9条管线，为产品持续开发提供坚实保障。20~22 年，产品与渠道共振，叠加产品结构升级，实现增收更增利。23 年前三季度，高价高毛利“薇旖美”产品放量，业绩增速尤为亮眼，实现营收5.17 亿元，同比+105.6%，归母净利润1.92 亿元，同比大增173.8%。

   　　化妆品原料：厚积薄发，乘新原料之风而上。多方共促，重组胶原蛋白即将进入应用爆发期。中国重组胶原蛋白产业化水平国际领先，出海逻辑顺畅，市场空间保守估计约137 亿元。公司23 年初发布3kDa 小分子产品，具备高生物学活性、高透皮吸收性和高功效性三重竞争优势。原料国际化业务高点起步，供巴黎欧莱雅高端系列二代产品，可期待与欧莱雅集团的进一步合作与相互赋能。公司原料产能高标准定位，采用无标签表达纯化方法，23 年新投建10 吨A 型人源化胶原蛋白原料产线，实现产能规模的跨越式发展。

   　　医美：新品+渠道协同，推动薇旖美为补充胶原蛋白的“金标准”。薇旖美定位再生类针剂，极纯于23 年进入放量期。24 年加推薇旖美·至真（高阶版“极纯”）、3+17 型联合品项（潜在受众广泛），提供多层次抗衰选择。公司医美渠道策略清晰，团队素质过硬，主攻大B客户，形成渠道优势地位。多个直接竞品预计自24 年起陆续获批上市，我们认为对“薇旖美”分流影响有限：短期从获批至上市进度看，24 年仍是薇旖美市场独占期，中长期视角，重组胶原蛋白系对传统填充剂的升维迭代，随着自然塑美消费观念形成和产品供给增多，市场整体规模提升的空间较大。

   　　私密养护：渠道先行，核心单品预计24 年上市。私密养护赛道成长性佳，目标客群覆盖25~50 岁女性。直补人源化胶原兼具安全性和有效性，相较雌激素、激光、阴道凝胶等治疗方式，是私密养护的优选方案。“兰蜜”品牌22 年3 月发布，现有两款械二产品，械三处于注册审批阶段，进度国内领先。渠道借鉴“薇旖美”成熟经验，有望缩短市场导入期。

   　　测算“兰蜜”系列28 年收入体量约14 亿元，24-28 年CAGR 为80%。

   　　首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司2023-2025 年归母净利润分别为2.90/4.60/6.60亿元，EPS 分别为4.26/6.76/9.69 元。考虑行业处在快速成长阶段，公司作为全产业链平台型企业，产品布局领先，将充分受益于行业扩张红利，采用PEG 估值。给予24 年PEG为0.96，对应PE 为49 倍，给予“买入”评级。

   　　风险提示：产品竞争趋于激烈、“薇旖美”销售低于预期、“兰蜜”销售低于预期、在研管线进展低于预期、行业监管政策趋严等风险。