中材科技(002080)：三项主业尽显规模优势 修炼内功等待格局改善

2023 年业绩低于我们预期

    公司公布2023 年业绩：营收同比基本持平于259 亿元，归母净利润同比-38%至22 亿元，扣非归母净利润同比-11%至19.6 亿元。4Q23 公司营收环比+31%至77 亿元，归母净利环比+63%至5.2 亿元。公司四季度业绩小幅低于我们预期，或由于部分资产计提减值影响利润。

    4Q23 玻纤及制品销量逆势上行，吨净利跌幅基本可控。公司全年玻纤及制品营收同比-8%至84 亿元，销量同比+17%至136 万吨，产销率接近100%，泰山玻纤子公司净利达10 亿元。我们测算4Q23 公司产品销量环比略增至37 万吨，单吨扣非净利仍在400 元以上，优于行业水平，符合我们预期。根据公司公告，报告期内其风电产品销量同比+37%，热塑产品销量同比+23%，出口销量同比+8.4%，产品+市场优势使其在行业普亏下仍盈利。

    叶片销量同比+5%维持行业第一，毛利率获得修复。公司全年叶片营收同比持平约95 亿元，销量同比+5%至21.6GW，毛利率同比+9.7ppt 至18.3%，2H23 毛利率环比+2ppt 至19%，修复好于预期。我们判断一方面2023 年叶片价格同比下跌5%，跌幅可控；另一方面玻纤+树脂原材料降价为叶片让利；叠加公司单套功率同比+23%至5.6MW，其持续修炼内功，实现降本增效。

    锂膜销量增速亮眼，涂覆销售占比提升12ppt。公司全年锂膜营收同比+31%至24 亿元，销量同比+53%至17.3 亿平，子公司中材锂膜全年净利同比+54%至7.4 亿元，单平净利超过4 毛。根据公司披露，报告期内涂覆产品销量同比+145%，占比提升12ppt，兑现结构优化目标。我们测算4Q23 公司锂膜销量环比增长超过30%至5.8 亿平，单平净利在行业竞争加剧下环比小跌。

    发展趋势

    玻纤主业渐进趋稳，锂膜产能逐步落地。玻纤：3 月初板材纱/毡类实现提价，幅度在100~200 元/吨，下游接受度良好，我们测算年内玻纤行业供需基本平衡，但当前厂商对部分产品提价刺激去库的动力较强，玻纤主业价格渐进趋稳；公司后续将投放太原15 万吨新线，有望降本增效。锂膜：公司预计2024 年年中产能将超过60 亿平米，我们认为待本轮行业落后产能逐步淘汰后，公司规模效应和产品优势或进一步体现。

    盈利预测与估值

    考虑到2024 年公司叶片、锂膜业务价格或承压，我们下调24e EPS 11%至1.44 元，引入25e EPS 1.64 元。当前股价对应24e/25e 11x/9x P/E。我们维持跑赢行业评级，下调公司目标价10%至19 元，对应24e/25e 13x/12xP/E，隐含24%上行空间。

    风险

    玻纤主业供需失衡带来的盈利端承压，叶片和锂膜价格下降风险等。