招商银行(600036)：基本面表现稳健 分红率小幅提高

核心观点

    招行营收、利润均延续前三季度较好趋势，符合预期。其中净息差受存量按揭利率下调影响，环比降幅略有扩大。房地产不良连续两个季度“双降”，但零售贷款不良率小幅上行，资产质量仍需继续关注。财富管理的客户增长十分扎实，为未来储备了更大的增长弹性。

    展望24 年，招行目前在息差、中收及零售资产质量上依然有所承压，预计2024 年营收及利润增速将较23 年继续放缓，但整体基本面表现仍将好于股份行同业。股息率来看，招行23 年分红率小幅提高至35%，当前股价对应股息率提高至6.3%左右，配置性价比突出。

    事件

    3 月25 日，招商银行公布2023 年年报，2023 年实现营业收入3391.23 亿元，同比下降1.6%（9M23：-1.7%），归母净利润1466.02亿元，同比增长6.2%（9M23：6.5%）。不良率0.95%，季度环比下降1bp；拨备覆盖率437.7%，季度环比下降8.2pct。

    简评

    1、营收、利润均延续前三季度较好趋势，符合预期。招商银行2023 年实现营收3391.23 亿元，同比小幅下降1.6%，与前三季度降幅（-1.7%）基本持平。预计2023 年营收表现仍能继续领先股份行同业。

    其中净利息收入同比下降1.6%，主要是存量按揭利率下调、零售信贷需求不足情况下净息差持续收窄导致的。非息收入同比下降1.7%，较9M23 降幅有所收窄，主要是投资收益、公允价值变动等其他非息收入的改善。而中收在理财市场低迷、代销保险费率下调的影响下，同比下降10.8%。利润方面，招行全年实现归母净利润1466.02 亿元，同比增长6.2%，保持了前三季度大个位数的稳健利润释放。ROE 仍继续保持16.22%的行业领先水平。业绩归因来看，规模增长、拨备少提及其他净收益分别正向贡献10%、9%、2.3%的利润，而净息差收窄及中收下降分别负向贡献11%、2.95%。

    展望2024 年，由于实体企业有效信贷需求不足、居民消费及购房意愿有待进一步复苏，当前股份行的经营环境相较于同业更加困难。且叠加代销费率下调，中收表现短期内也难言改善。在此大势下，招行息差、中收及零售资产质量上有所承压，预计2024 年营收及利润增速将较23 年继续放缓，但整体基本面表现仍将好于股份行同业。

    期待未来宏观经济拐点加快到来，则零售需求复苏、房地产风险率先出清的利好能先一步带动招行基本面改善，从而带动估值率先修复。

    2、受存量按揭利率下调影响，四季度净息差降幅环比下降7bps，符合预期。招行2023 年净息差为2.15%，同比下降25bps，较9M23 下降4bps，降幅基本稳定。其中资产收益率较9M23 下降3bps 至3.76%，负债成本率较9M23 上升1bp 至1.73%。从季度数据来看，招行4Q23 净息差2.04%，季度环比下降7bps，相对3Q23 降幅（-5bps）相对多降2bps，主要是存量按揭利率下调的影响，完全符合预期。其中资产端收益率环比下降4bps至3.68%，负债成本率环比上升2bps 至1.75%。

    资产端，信贷投放结构继续优化，贷款利率受信贷需求不足、存量按揭利率调整共同拖累。结构上，招行2023 年持续压降同业资产等低收益资产，同时加大了收益率稳中有升的投资类资产配置。2023 年招行贷款、投资日均规模分别同比增长7.7%、23.7%，而同业资产日均规模同比大幅下降8%。贷款投向上，招行2023 年票据贴现规模整体压降，对公、零售两端根据需求情况灵活调整，通过信贷结构的优化对冲持续下行的新发贷款利率负面影响。母行口径下，2023 年对公、零售两端信贷分别同比增长10.7%、8.5%，增量分别占50%、59%。

    而票据贴现同比压降8.3%。4Q23 单季度来看，对公、零售信贷季度环比分别增长3.2%、1.5%，增量占比分别为98%、70%。由于23 年四季度经济仍处于缓慢复苏趋势，CPI 整体处于负向区间，居民收入水平和消费能力未出现明显好转，零售信贷需求仍偏弱。预计招行在压降票据规模的同时适当加大了对公贷款投放，缓解利率下行压力。价格上，4Q23 贷款收益率季度环比下降16bps 至4.08%，投资类资产收益率季度环比上升3bps 至3.21%。预计贷款收益率下行主要与存量按揭利率下调的负面影响在四季度显现有关。此外，由于零售信贷有效需求不足叠加LPR 持续下行，部分消费贷款产品定价下行趋势明显，新发贷款利率同样有一定下行压力。

    负债端，存款成本相对刚性，存款定期化趋势略有缓解。结构上看，日均口径下招行2023 年活期存款日均余额占比为57.08%，季度环比下降0.95pct，同比下降4.55pct。季度环比降幅相对于3Q23（-1.03pct）有所收窄。

    母行口径下，4Q23 活期存款占比季度环比下降0.6pct 至54.9%，较3 季度降幅（-3pct）明显收窄，其中公司活期、零售活期存款余额分别季度环比上升1.2%、0.9%。但定期存款季度环比上升3.6%，其中零售定期存款季度环比继续大幅上行7.2%。整体来看，目前存款定期化趋势仍存，但预计招行通过期限结构管理和综合金融服务能力引导部分长期限存款活化，一定程度上减缓了定期化的程度。价格上看，由于存款挂牌利率红利的逐步释放，一定程度上对冲了存款定期化的压力，4Q23 招行客户存款成本小幅环比持平于1.64%。

    预计2024 年净息差继续承压，但降幅或略有收窄。规模增长上，预计招行信贷投放仍以零售贷款为主。从目前开门红情况来看，当前居民收入水平未见明显改善，消费信贷有效需求仍显不足，贷款投放基本保持平稳。

    在23 年相对高基数基础上，预计招行24 年信贷投放增量及增速同比略降。价格方面，由于目前企业、居民加杠杆的信心不足，政策端继续引导社会融资成本下行，资产端利率中枢仍呈现下行趋势。招行本身资产端定价更“随行就市”，叠加存量按揭利率下调和LPR 重定价的存量因素，资产端压力短期内很难改善。负债端，当前社会风险偏好极低，存款定期化趋势仍存，但在存款挂牌利率下调的红利继续释放的情况下，负债成本能保持稳定。因此预计招行2024 年净息差仍将继续承压，但降幅或略好于23 年。

    3、资产质量保持平稳，整体符合预期；但零售信贷资产质量需继续关注。4Q23 招行不良率0.95%，季度环比持平。拨备覆盖率季度环比小幅下降8.2pct 至437.7%。从前瞻性指标上看，招行集团口径关注率较3Q23上升9bps 至1.10%，逾期率较3Q23 环比上升1bp 于1.26%，主要是零售信贷质量有所恶化导致的。从不良生成角度来看，2023 年不良生成率为1.03%，较9M23 持平。3Q23 不良生成率（测算值）为1.01%，季度环比小幅提高2bps。不良生成额为155 亿元，其中对公、零售、信用卡分别生成不良39、26、90 亿元。全年对公不良生成同比下降26%，主要是房地产不良生成额同比下降。而零售、信用卡不良生成分别同比小幅扩大10%、5%，预计主要是经济下行周期内，居民收入水平和还款意愿未见改善导致的。从不良处置来看，全年共处置581 亿元不良，同比持平，其中不良核销和不良ABS 处置均占比39%。

    房地产不良连续两个季度“双降”，料不良生成高点已过，实现“先暴露先出清”。母行口径下，4Q23招行对公房地产不良率季度环比大幅下降30bps 至5.01%，房地产不良贷款余额季度环比下降8.4%至1.46 亿元。

    对公房地产不仅继续实现不良率与不良贷款余额双降，且降幅均较3Q23 有所扩大。此外，表内对公房地产敞口季度环比继续下降3.8%至3990 亿元，其中贷款季度环比下降2.9%至2907 亿元，债券投资及非标季度环比下降6%至1082 亿元，表外不承担信用风险房地产敞口季度环比下降2.9%至2494 亿元，招行整体房地产敞口已明显下降。当前招行对公房地产不良的处置进度明显优于其他股份行同业，预计后续将保持持续出清的趋势。

    即使在营收承压的情况下，“先暴露先出清”的信用成本优势也能够保证招行利润释放继续保持跑赢大市、优于同业的领先优势。

    各类型零售贷款不良率均环比上行，零售资产质量需继续关注。母行口径下，招行4Q23 零售贷款不良率季度环比上升5bps 于0.91%。其中信用卡、消费贷、小微贷款、按揭贷款不良率分别季度环比上升6bps、12bps、6bps、1bp。前瞻性指标来看，零售贷款的关注率、逾期率分别季度环比上升12bps、6bps 至1.08%、1.19%，其中信用卡、消费贷、小微贷款、按揭贷款的关注率分别同比上升34bps、12bps、1bp、10bps，逾期率分别同比上升33bps、18bps、6bps、4bps。预计招行一定程度上加大了零售不良暴露力度，后续小微、消费信贷或仍将有部分不良生成趋势，需继续关注。

    4、大财富管理业务短期内仍承压，但扎实的客户增长符合预期，为未来储备了更大的增长弹性，静待春暖花开。2023 年资本市场整体悲观情绪重、收益差，代销理财等财富管理业务收入下滑是行业共同趋势。招行2023年大财富管理收入453 亿元，同比下降8%。其中资产管理、财富管理和托管分别贡献115 亿、285 亿和53 亿收入，分别同比减少7.9%、7.9%、8%。财富管理业务中，代销保险业务收入表现最好，同比大幅增长9.3%，有力支撑财富管理业务收入。而代销理财、基金、信托业务收入分别同比减少18.4%、21.5%、19.4%。

    尽管招行中收短暂承压，但其客户增长十分扎实，为未来储备了更大的增长弹性。目前招行零售客户1.97亿户，同比增长7.1%。其中基础客户数1.92 亿户，同比增长7.0%。金葵花及以上客户464.1 万户，同比增长12.0%，私行客户14.88 万户，同比增长10.4%，客户增长均较前三季度再提速，且金葵花等重点领域客户增速明显更快。AUM 方面，零售总AUM 达13.32 万亿，同比增长9.9%。其中，金葵花以上客户AUM 同比增长9.7%。

    展望2024 年，代销保险费率的下调将对招行中收表现造成较大冲击。叠加当前资本市场表现仍差强人意，代销基金、理财等方面收入恐难有较大改善。考虑到目前招行财富管理收入基数已经较高，且居民避险情绪较重情况下，“以量补价”对中收的提振空间有限。尽管财富管理短期内承压，但在招行扎实牢固且稳定增长的客群基础下，轻资本业务的领先优势在中长期上仍将是招行领跑同业的护城河。且招行本身AUM 结构较好，非存款类AUM 占比高达75%左右。若未来市场情绪和经济形势转好，招行中收表现将具备较大的向上弹性。

    5、分红率小幅提高至35%，股息率提高至6.3%左右，性价比突出。根据招行2023 年利润分配方案，招行2023 年每股现金分红提高至1.97 元/股，对应现金分红率（占归属普通股股东净利润）较2022 年小幅提高2pct 至35%。以当前股价31.35 元/股计算，股息率水平提高至6.3%附近，已高于大行水平，性价比突出。

    6、 投资建议与盈利预测：招行营收、利润均延续前三季度较好趋势，符合预期。其中净息差受存量按揭利率下调影响，环比降幅略有扩大。房地产不良连续两个季度“双降”，预计不良生成高点已过。但各类型零售贷款不良率均小幅上行，资产质量仍需继续关注。财富管理业务的客户增长依旧十分扎实，为未来储备了更大的增长弹性。展望2024 年，在实体企业有效信贷需求不足、居民收入水平有待复苏的大势下，当前股份行的经营环境相较于同业更加困难。在此大势下，招行息差、中收及零售资产质量上有所承压，预计2024 年营收及利润增速将较23 年继续放缓，但整体基本面表现仍将好于股份行同业。期待未来零售需求复苏、房地产风险率先出清的利好推动招行基本面先于行业改善，则代表银行板块beta 大方向的招行有望最先迎来估值修复。股息率来看，招行23 年分红率小幅提高至35%，当前股价对应股息率提高至6.3%左右，配置性价比突出。预计2024-2026 年营收增速为-5.3%、7.8%、8.1%，利润增速为4.2%、6.1%、7.2%。当前招行股价仅对应0.76 倍24年PB。维持买入评级和银行板块首推。

    6．风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。