索菲亚(002572)：分红比例75%超预期 大额减值下利润率仍然优秀

投资要点

    索菲亚发布2023 年业绩

    2023 全年营收116.66 亿元（同比+3.95%），归母净利润12.61 亿元（同比+18.51%），扣非归母净利润11.35 亿元（同比+21%）。其中单23Q4 营收34.65亿（同比+5.37%）、归母净利润3.09 亿（同比+18.4%），扣非净利润2.29 亿（同比+22.82%），Q4 扣非利润率表现较优。

    同时公告每10 股派发现金红利10 元，分红总金额9.52 亿（占归母利润75%）、股息率6.3%（对应4.11 收盘为基准的60 日均价），分红回馈力度超预期。

    期内经营：多品牌整家推进，整家渠道发力

    1、分品牌看：1）索菲亚品牌23A 收入105.52 亿（同比+11%），23Q4 单季度31.56 亿（同比+15%，23Q3 为+16%）维持快速增长，专卖店2727 家，客单价达到19619 元（同比+6%，环比Q3 的19352 元继续上行）。2）米兰纳品牌23A收入4.72 亿（同比+47%），23Q4 单季度1.52 亿（同比+23%），专卖店514 家（较年初+176 家，较Q3+27 家），客单价达到13934 元（同比+6.57%），3 年时间覆盖了全国95%以上地级市。3）司米持续转型整家，年末门店数249 家，其中衣柜上样门店达212 家。4）华鹤品牌营业收入1.63 亿元（同比-4%）。

    2、分渠道看：1）23 年经销商/直营收入分别为96.27/3.15 亿元，同比+4.36%/+13.58%，其中整装模式收入19.07 亿（同比+68%），23Q4 为6.19 亿（同比+38%），收入占比提升至16%，截止年底直营整装事业部合作装企数量达到221 个（Q3 为202 个），覆盖185 个城市及区域（Q3 为173 个）。2）大宗渠道23 年收入14.51 亿（-5%）、收入占比下降至12%。

    3、品类：橱柜和木门品类也成为整家战略中增长最快的引擎，23 年索菲亚品牌橱柜业绩增速为293.81%，木门业绩增速为47.33%。

    2024 年成长动能仍然充沛，看好整装持续发力、多品牌共振1、整装签约持续超预期：

    1）23 年12 月，索菲亚集成整装事业部分别在无锡、广州举办合作装企成功模式交流会，现场签约目标达成率166%/133%。

    2）此前，23 年11 月3 日，索菲亚集成整装就已经顺利达成全年业绩目标，提早了2 个月。

    3）24 年集成整装预计加入橱柜品类的布局，推动橱柜产品在终端落地，看好24年整装模式持续高增。

    2、各品牌的品类融合持续拉动单值：

    1）索菲亚主品牌在融合套餐拉动下，橱柜、木门等品类增长空间较大。

    2）米兰纳作为下沉市场重要抓手，下沉市场招商、建店仍有较大空间，预计保持快速开店，同时开拓橱柜品类。

    发布2024 年员工持股计划，上下绑定利益协同根据3 月初公司发布的2024 年员工持股计划草案，员工受让价格为8.59 元/股（较3.1 收盘价折价47%），参与对象激励面较广。考核机制为：以2023 年收入为基数，2024 年/2025 年的增长率不低于10%/20%，或以2023 年归母净利润为基数，2024 年/2025 年的增长率不低于10%/20%，上述收入或归母净利目标二者 完成其一即视为考核指标达成。充分调动员工积极性，且制定了较高的考核目标，看好公司各业务条线经营提振。

    财务：降本控费成效显著、现金流靓丽

    1）毛利率：23A 毛利率36.15%（同比+3.16pct），系板材利用率、生产效率，供应链效率的提升；23Q4 单季度毛利率为37.42%（同比+4pct），表现优秀。

    2）费用率：23Q4 单季度期间费用率为19.60%（同比-1.71pct），其中销售费用率9.23%（同比-0.9pct）；管理+研发费用率9.91%（同比-0.79pct）；财务费用率0.45%（同比-0.02pct）。Q4 费控力度加大、精细化管理。

    3）现金流：23 年经营活动现金流净额为26.54 亿（同比+95%），其中23Q4 单季度为5.28 亿（同比+6%），主要系营运资本项目变化，其中合同负债13.1 亿（同比+86%），应收账款为10.41 亿（同比-24%），存货为5.64 亿（同比-11%）。

    4）减值损失：根据公司公告，2023 年公司计提各项减值损失合计3.15 亿元，其中坏账准备1.86 亿（其中单项计提1.51 亿）、存货跌价准备0.42 亿、其他非流动资产减值准备0.65 亿（主要为恒大工抵房）。在大额减值的情况下，2023 年公司的归母净利率仍然达到11%，看好2024 年利润率表现。

    盈利预测与估值

    索菲亚2024 年经营增长多元驱动，预计经营效率有望继续优化，持续推荐。我们预计 2024-2026 年公司实现收入 130.76/145.02/159.84 亿元，同比增长12.09%/10.91%/10.22%， 归母净利润 15.02/16.77/18.57 亿元，同比增长19.10%/11.63%/10.77%，当前市值 对应 24-26 年 PE 为 10.29/9.22/8.32X，维持“买入”评级。

    风险提示

    房地产市场复苏不及预期，行业竞争加剧，渠道建设不达预期等