贵州茅台(600519)：业绩增长再超预期 24年目标稳步前行

23Q4 业绩超预期：23FY 实现营业收入、净利润分别为1,477/747 亿元，同比+19.0%/+19.2%，业绩超此前预告，其中23Q4 收入、利润分别为444/219 亿元，同比+20.3%/+19.3%。期内综合毛利率/净利率分别为92.0%/50.6%，同比持平，同比+0.1/+0.1pct，盈利能力保持稳定。截至23Q4 底，公司合同负债141 亿元，环比23Q3 增加27 亿元。23FY 销售回款共计1.637 亿元，同比+16%，经营活动所产生的现金流净额共666 亿元，同比大幅+81%。

    量价齐升增长显著，茅台1935 完成百亿冲刺：23FY 茅台酒/系列酒收入分别为1,266/206 亿元，同比+17.4%/+29.4%，其中23Q4 分别为393/50 亿元，同比+17.6%/+48.2%。分量价看，茅台酒/系列酒全年分别实现销量4.2/3.1 万吨，同比+11.1%/+2.9%，吨价分别为301/66 万元，同比+5.7%/+25.7%。茅台酒量增显著，预计主因非标加大投放量，吨价提高预计主因部分飞天产品11 月起提价及非标产品放量拉升结构导致。系列酒量价均高增，预计主由期内茅台1935 放量所致，全年茅台1935 销售额超110 亿，同比翻倍增长，上市仅两年时间已打成功造成行业中为数不多的百亿级大单品之一。

    i 茅台数字平台表现亮眼，直营占比持续提升：分渠道看，23FY 公司批发代理/直销分别收入800/672 亿元，同比+7.5%/+36.2% ， 直销占比45.7%，同比+5.8pct，其中i 茅台实现收入224 亿元，同比+88.3%。公司通过i 茅台实现营销数字化改革成效显著，此外，预计期内公司企业团购渠道及商超直营渠道等亦获得较为亮眼发展，助力公司维持高直销比重。单季度看，23Q4 批发代理/直销收入分别为233/210 亿元，同比+20.7%/+20.2%，直销占比为47.4%，同比/环比分别-0.1/+3.3pct。其中Q4 单季i 茅台单实现收入75 亿元，同比大幅+119.3%。

    目标价2,000 元，买入评级：今年春节旺季期间公司核心产品批价表现稳健，进入淡季后略有松动，但由于公司核心产品的市场批价与出厂价差异过大，我们认为当前价格仍处于合理水平之上，且当前价格下行主要体现为压缩渠道利润，对公司报表端业绩影响较为有限。此外，考虑到截至目前公司渠道库存水平保持良好，预计后续随旺季来临批价有望逐渐企稳回温。展望未来，由于经济环境变化影响，短期看行业整体需求或仍将面临一定考验。2024 年公司制定目标实现营业总收入同比+15%左右，完成固定资产投资61.79 亿元，我们认为其未来发展规划战略清晰，叠加提价政策的顺利实施以及非标品持续放量，公司应对短期增长目标仍将较为从容。长期看，近年来公司相继推行改革且成效尤为显著，随未来产能扩张持续落地，量、价均将具备了较多发力点，无惧行业调整压力。综上，预计公司24-26 年净利润有望实现878/1,019/1,171 亿元，目标价2,000 元，相当于24 财年盈利预测28.6 倍PE，维持买入评级。

    重要风险: 1)食品安全；2)改革成效不及预期；3）经济复苏不及预期。