长城汽车(601633)：产品结构优化、海外销量增长 双轮驱动盈利能力提升

　　投资要点：

   　　长城汽车发布2024 年半年度报告。公司2024H1 实现营收914 亿元，同比+31%；归母净利润71 亿元，同比+420%。其中24Q2 实现营收486 亿元，同比+19%，环比+13%；归母净利润39 亿元，同比+224%，环比+19%；24Q2归母净利润贴近业绩预告上限。

   　　产品结构优化、海外销量增长，双轮驱动盈利能力提升。根据我们测算，24Q2单车收入约17.1 万元，同比+3.4 万元，环比+1.5 万元。从毛利水平来看，公司24Q2 毛利率21.4%，同比+3.9pct，环比+1.3pct。我们认为，产品结构优化和海外销量提升双轮驱动公司 ASP 和毛利水平提升：

   　　1) 总量：销量稳健向上，产品结构持续优化。根据公司产销快报，24H1公司销售新车56.0 万辆，同比+8%；其中Q2 销售新车28.4 万辆，同比-5%，环比+3%。公司24Q2 高端品牌坦克的销量达到6.7 万辆，占国内批发销量的24%，同比+12pct，环比+6pct。

   　　2) 海外业务：全球化加速，海外销量高增。根据长城汽车2024 年半年报，公司24H1 出口新车20.0 万辆，同比+62%，占总销量的36%。24H1公司海外营收达到368 亿元，同比+78%。海外布局方面，截至24H1，长城汽车已覆盖170+国家和地区，拓展海外销售渠道1300+家。根据长城汽车2024 年半年报，长城汽车海外高端车型比例稳步上升。

   　　费用率同比下降，24Q2 净利率同环比提升。根据长城汽车2024 年半年度报告，公司24Q2 销售/管理/研发费用率分别为4.3%/2.1%/4.6%，同比-0.1/-0.4/-0.3pct，环比+0.4/-0.3/+0.0pct。24Q2 销售费用环比提升的原因系佣金，即海外经销商返点费用的环比提升。24Q2 净利率7.9%，同比+5.0pct，环比+0.4pct。

   　　盈利预测与投资建议：考虑公司的竞争优势，我们预计公司2024 年新车销量约145 万台，同比+18%。预计公司2024/2025/2026 年营收分别约为2239/2665/3001 亿元， 归母净利润约为136/162/191 亿元， EPS 为1.59/1.90/2.24 元。公司2024 年9 月3 日收盘市值对应2024/2025/2026 年PE 为14/12/10 倍。参考可比公司，我们给予公司2024 年20-24 倍PE，对应合理价值区间31.54-37.85 元。维持“优于大市”评级。

   　　风险提示：新能源车销量不及预期，原材料价格大幅上涨。