中谷物流(603565)：压力期重效率 盈利保持韧性

　　事件描述

   　　公司上半年实现营业收入57.4 亿，同比下降6.6%，实现归母净利润7.6 亿，同比下降14.9%。

   　　事件评论

   　　水运业务有所承压，陆运业务增幅明显。从营收结构看，公司上半年实现水运业务收入45.5 亿，同比下降9.6%，实现陆运业务收入11.9 亿，同比增加7.3%。水运业务中，境外贡献为5.7 亿（推断主要为租船收入），同比增长5.8%，内贸业务为39.7 亿，同比下降11.5%，由于红海事件后外贸租船租金上涨，但公司外贸租金由于合同期限限制，相对滞后行业，推断上半年并未明显享受到外贸景气外溢，或更多由内贸业务提供利润韧性。

   　　此外公司在直客比例提升（全程服务为主）、物流园区陆续投产后陆运业务收入增长加速。

   　　内需压力致Q2 收入下滑，但公司表现仍优于行业。行业层面，内需压力导致运价下跌，行业运价PDCI 综合指数上半年均值为1080 点，同比下降21.0%；而一般Q2 为内贸集运在春节后的恢复期，量增价减为主要特征，因此2Q24 看，（1）行业运价录得1034 点，同比下降14.4%，环比下降8.2%；（2）国内主要港口4-5 月内贸集装箱吞吐量为1528万TEU，同比增加3.4%。公司层面，上半年完成最后的大船下水，同步出售老船并缩减租船规模，上半年末总运力较去年末增加约5%，考虑外贸租船比例上升，实际内贸运力或缩减，不过公司航线结构优于行业所形成的价格优势、Q2 内贸集装箱运量增长，以及公司陆运收入增长，最终Q2 营业收入同比下降4.9%，收入降幅明显小于行业价格降幅。

   　　压力期刀刃向内，向管理要收益。内贸集运承压背景下，公司加强成本管控并积极调配运力、内外贸市场寻求协同，通过成本节约和资产管理提升盈利能力。2Q24 毛利率为9.0%，同比提升1.4pct，在压力环境下保持效率领先，因此2Q24 公司毛利润为2.7 亿，同比增加12.0%。不过由于利息收入下降和汇兑收益较去年明显减少，财务费用2Q24 升至0.30亿，而去年同期为-0.95 亿，但其他费用端保持稳定，期间费用总体控制较好。综合看，财务费用的上升是公司扣非后归母净利润同比减少23.0%至1.4 亿的最主要原因。

   　　政府补助下发和卖船、卖箱收益进表是Q2 非经常性收益主要部分。公司政府补助主要来自税收返还，不过由于往常Q1 下发的政府补助延后，但今年截至目前更多于Q2 进表，造成公司2Q24 其他收益为1.6 亿，同比增加0.5 亿。此外，公司在行业下行期持续推动资产处置更新，上半年完成2 艘老船处置、并持续出售旧箱获取收益，因此Q2 资产处置收益为1.0 亿。不过此前公告的对18 艘大船中的2 艘新船的出售并未在Q2 进表。

   　　投资建议：战略调整得当、经营效率领先，分红回报可观的内贸集运龙头依旧值得重视。

   　　内贸集运竞争格局良好，公司属内贸集运行业中效率最领先的公司，行业压力期仍然保持运营韧性。同时公司会坚持长期分红回馈股东，公司目前承诺分红比率不低于60%，股息回报有吸引力。预计公司2024-2026 年盈利分别为17.2、17.6、18.4 亿，对应PE 为9、8、8 倍，按60%分红率计算对应股息率为7.1%、7.2%、7.6%，维持买入评级。

   　　风险提示

   　　1、宏观经济出现较大幅度下滑；

   　　2、行业竞争格局恶化。