中国神华(601088)：业绩大超预期 行业龙头行稳致远

　　2024 年10 月25 日，公司发布2024 年三季度业绩公告。24Q1-3 公司实现营业收入2538.99 亿元，同比+0.57%；归母净利润460.74 亿元，同比-4.55%。24Q3单季度公司实现营业收入858.21 亿元，同比+3.37%；归母净利润165.70 亿元，同比+10.54%，环比+21.66%。

   　　销售结构调整&自产煤成本下滑，自产煤毛利率大幅提升。24Q1-3 公司实现商品煤产量 2.44 亿吨，同比+1.0%；商品煤销售量3.45 亿吨，同比+3.8%。单三季度，商品煤产量0.81 亿吨，同比-0.1%，环比-0.9%；商品煤销售量1.16 亿吨，同比+0.9%，环比+2.7%。24Q3 煤价变动不大，公司综合售价560 元/吨，同比+2.1%，环比+0.2%，而自产煤毛利率46.3%，环比提升6.5pct，主要系销售结构调整&自产煤成本下滑。

   　　（1） 销售结构调整： Q3 年度长协销量环比-790 万吨，月度长协销量环比+310 万吨，现货销量环比+790 万吨。

   　　（2） 自产煤成本下滑：24Q3 公司自产煤成本175.4 元/吨，同比-10.9%，环比-9.0%。其中原料成本同比-12.6%，主要系部分露天矿剥离量减少导致原材料等成本下降；修理费同比-26.1%，主要受检修计划影响。

   　　综合来看，24Q3 公司煤炭分部业绩超预期。若取合并抵消前按煤源分类的数据，24Q3 煤炭分部实现营收646.38 亿元，同比+2.9%，环比+6.38%；实现毛利205.52 亿元，同比+17.7%，环比+19.1；煤炭分部毛利率31.8%，环比提升3.4pct。

   　　发、售电量大幅提升，毛利率改善，电力业绩表现亮眼。24Q3，受季节性影响及机组投产，公司发电量641 亿千瓦时，同比+ 14.4%，环比+31.6%；售电量603.8亿千瓦时，同比+14.9%，环比32.0%；售电价 0.395 元/千瓦时，同比-4.4%，环比-0.8%；售电成本346.5 元/兆瓦时，同比+1.1%，环比-3.6%。在售价相对平稳背景下，受益于售电成本下滑，公司发电毛利率环比提升0.9pct 至 15.8%；实现毛利41.01 亿元，同比-13.7%，环比+36.3%。

   　　截至2024 年9 月底，公司总装机容量 4493.9 万千瓦，较 23 年底新增30.5 万千瓦；平均利用小时数3745 小时，同比-3.1%。其中燃煤机组装机容量 4324.4万千瓦，占总装机容量96.2%；境内燃煤发电平均利用3801 小时，同比增加-2.6%。

   　　盈利预测与投资评级：公司属于较为稀缺的偏资源型煤电一体化运营公司，公司经营平稳，且稳定成长，兼具稳定分红特征。考虑到公司煤炭、电力业务成本控制良好，煤炭销售结构优化调整叠加电力业务稳定增长，我们上调公司24-26 年盈利预测， 我们预测24-26 年归母净利润分别为599/623/645 亿元，对应公司PE13.6/13.1/12.6 倍。考虑公司兼具稳定成长和高股息避险属性，我们维持公司“买入”评级。

   　　风险提示：国内经济增速大幅下滑，煤炭下游需求不及预期，安全生产事故导致煤炭产量不及预期。