科沃斯(603486)首次覆盖报告：连续多季亮眼的盈利端 后续怎么看？

　　25 年Q1-Q3，公司毛利率和净利率均提升至较高水平。市场担心后续国补退坡及洗地机器人市场竞争加剧影响公司业绩表现。我们亦将核心讨论公司自身经营改善周期持续（来自产品方向更落地、成本导向、费投效率导向）可如何一定程度上对冲。

   　　滚筒周期+出海周期有望对冲国补退坡周期。我们总结滚筒产品高毛利核心来自其轻量化升级方案设计，同时，科沃斯较快的迭代速度+渠道端的错位竞争为滚筒产品提供一定的溢价，未来存进一步优化空间：1）从短期看：公司盈利水平有望进一步受益高毛利滚筒产品占比提升+海外渠道渗透（直营快速推新+经销拓展）；2）从长期看：当前洗地机器人在边角覆盖/机身厚度/基站自清洁等方面尚存痛点，未来对洗地机器人的优化有望提供更多溢价空间、同时行业规模效应下亦有望带来远期降本可能。

   　　第三平台业务+机器人产业链协同提供更多远期提效空间。公司具备平台化打造能力（来自其选品+资源整合+组织管理能力）以及机器人产业链前瞻布局，作为主业持续创新的底气、亦提供远期想象空间。1）第三平台：贡献收入弹性的同时、亦有望不断抬升盈利水平，其优化空间来自消费机器人供应链国产替代+规模效应下的降本、以及多品类管理/渠道等的协同提效。2）机器人产业链投资赋能：带来直接投资收益、同时与战投公司潜在的供应链合作和产业合作提供成本提效空间和主业创新空间。

   　　投资建议：我们预计25/26/27 年公司收入分别为189.23/219.73/249.19 亿元、同比分别+14.39%/16.12%/13.41%，公司归母净利润分别为19.54/23.06/27.77亿元、同比分别142.4%/18.0%/20.4% ， 对应25/26/27 年PE 分别为23.53/19.94/16.56X。清洁主业改善+消费机器人矩阵发展+产业链布局协同共同提供向上空间，首次覆盖给予“增持”评级。

   　　风险提示：三方数据失真、数据测算偏差、产品不及预期、品牌竞争加剧、渠道扩展不及预期、关税政策波动等。