新城控股(601155)：减负进程中商业价值凸显

　　新城控股发布年报，2025 年实现营收530.12 亿元（yoy-40.44%），归母净利6.80 亿元（yoy-9.61%），扣非净利6.14 亿元（yoy-29.34%）。其中Q4 实现营收186.40 亿元（yoy-50.21%，qoq+51.91%），归母净利-2.94亿元。全年归母净利低于我们此前预期（8.33 亿元），主要原因在于开发业务收入收缩幅度较大，行业磨底期非并表项目盈利能力下降，而费用相对刚性。公司商业运营稳健发展，现金流压力得以纾解，开发业务减值影响逐步消减，维持“ 买入”。

   　　开发业务收入继续收缩，对利润的影响趋弱

   　　25 年开发业务收入进一步下降49%，致公司营收下滑，但板块毛利率启动修复，减值规模逐步下降，利润层面开发业务的影响边际改善：1. 结算毛利率止跌回升，同比+1.3pct 至13.0%；2. 减值影响趋弱，期内资产以及信用减值损失合计16.5 亿，同比减少10.5 亿。收入结构进一步向持有型产业倾斜，商业收入占比同比提升11pct 至25%，推动毛利率同比+7.6pct 至27.4%。展望未来，我们认为开发业务的影响还将进一步减弱。期内销售均价同比回升2%，我们预计毛利率的修复和减值规模的下降有望持续。

   　　商业收入保持双位数增长，26 年商业收入目标平稳增至145 亿

   　　商业地产板块保持稳定增长。全年商业运营总收入同比+10%至140.9 亿元，目标完成率101%。扣除新能源车销售额同比+7.2%，尽管同比增速有所下降，仍高于全国社零增速3.5pct，运营总收入口径下，租金坪效同比+6.8%，增速同比进一步+0.9pct，凸显公司商管运营优势。期内新开吾悦广场5 座，其中4 座为轻资产项目。截止期末累计开业项目已达178 座，出租率保持在97.9%的高位。公司计划26 年继续新开5 座商业，运营总收入目标同比+2.9%达145 亿。整体而言，商业地产板块在行业周期性底部仍保持稳健增长。此外，公司积极参与REITs 发行，有望享受REITs 带来的重定价机遇。

   　　债务高压期已过，多层级REITs 战略助力公司优化财务结构

   　　期内公司持续去杠杆，债务压力舒缓。存量去化：在无拓储的状况下，地产销售额同比-52%至192.7 亿元，全口径资金回笼率达110.4%。负债：有息负债同比进一步压降至510 亿元，应付票据及账款也降低99 亿至368 亿元。

   　　融资：中债增担保下发行3 笔共36.5 亿元中票，截至期末，整体平均融资成本5.44%，同比-48bp。期内公司顺利偿还58.6 亿元公开债，26 年到期公开债规模下降，包括中票和公开债约21 亿元以及2.36 亿美元债。26 年2 月成功发行3.55 亿美元债，为今年5 月到期的海外债做好准备。同时，资管战略同样实现破局。期内成功发行全国首单消费类机构间REIT，规模6.16 亿元，商业不动产REIT 的申报也已获受理。通畅的融资渠道增强市场对公司穿越周期的信心，也有望进一步降低融资成本，增厚业绩。

   　　盈利预测和估值

   　　由于开发业务规模持续收缩，我们下调26-27 年营收和利润预期，预计26-28年EPS 为0.34/0.39/0.49 元（26-27 年前值EPS0.44/0.53 元，分别下调23.0%/27.0%），BPS 为27.65/28.04/28.52 元（26-27 年前值27.80/28.33元），可比公司26 年Wind 一致预期PB 均值0.68 倍，公司开发业务拖累减轻，利润有望进入修复通道，给予公司0.68x26PB，目标价18.80 元（前值18.90 元，0.68x2026PB），维持“买入”。

   　　风险提示：地产行业下行风险，现金流承压风险。