大悦城(000031)动态点评：住宅端历史包袱出清中 商业端资产盘活再加速

　　【事项】

   　　2026 年7 月14 日，大悦城发布2026 年半年度业绩预告。2026 年上半年，公司归母净利润口径下预计亏损5.6~7.9 亿元，较2025 年上半年由盈转亏；扣非净利润口径下预计亏损6.5~9.2 亿元，较2025 年上半年由盈转亏。

   　　据业绩预告，公司预计归属于上市公司股东的净利润同比下降，主要系受结算资源、周期影响，毛利率同比下降，毛利额同比减少。

   　　【评论】

   　　2026 年上半年公司延续正常的历史包袱出清节奏，业绩由盈转亏主要系去年同期的高基数。分年度来看，2024、2025 年公司在归母净利润口径下的亏损规模分别为29.8 亿元、23.5 亿元。分季度来看，除2025Q2 盈利3.7 亿元外，2024~2025 年各季度的归母净利润均为亏损。因此，我们认为2026 年上半年的亏损表现是公司出清历史包袱过程中的正常表现，业绩由盈转亏主要系2025Q2 结转资源质量较优，利润阶段性回正带来的高基数。

   　　住宅业务的拖累有望在未来2~3 年逐步收缩，届时商业板块或将主导业绩表现和估值逻辑。分板块来看，（1）住宅板块：公司2021~2025年全口径销售金额分别为815、615、461、396、160 亿元，其中2022~2024 销售金额同比降幅处于20~25%区间，2025 年同比降幅扩大至57%。考虑到现阶段房企结转主力多为2022~2023 年销售项目，预计2026~2027 年房地产开发业务收入降幅仍维持在20%左右，销售端降幅扩大或自2028 年起逐步反映出来，届时住宅对利润的拖累也将随之收缩。（2）商业板块：商业板块运营较为稳定，2023~2025年营收规模稳定在50~55 亿元区间，毛利润规模稳定在30 亿元左右。

   　　随住宅拖累逐步收缩，商业板块的高利润率和现金牛特征将得以显现。

   　　商业不动产REITs 申报发行中，天津大悦城作为底层资产有望释放投资价值。2026 年7 月10 日，公司公告将开展商业不动产REITs 的申报发行工作，并选取天津大悦城作为底层资产。短期来看，参考华夏大悦城消费REIT 发行时，底层项目成都大悦城的增值率约198%，若此次商业不动产REITs 顺利发行，有望为大悦城贡献可观的投资收益。

   　　长期来看，考虑到公司旗下的投资性房地产项目采取成本计量模式，随商业不动产REITs 平台落地，后续有望通过商业不动产REITs 持续释放公司成熟物业的投资价值。

   　　【投资建议】

   　　大悦城坚持“住宅+商业”双轮驱动模式，商业板块运营成熟，在住宅开发行业承压阶段提供了坚实的估值锚点。随住宅物业逐步去化，其对业绩的拖累也将逐步收缩，对估值的压制也将随之趋缓，届时公司或在商业板块的支撑下迎来价值重估。我们预计大悦城2026、2027、2028 年营收分别为238、173、160亿元，归母净利润分别为-3.8、0.9、4.0 亿元；对应EPS 分别为-0.09、0.02、0.09 元，以2026 年7 月27 日收盘价计，PB 分别为0.91、0.90、0.87 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

   　　【风险提示】

   　　审计数据较业绩预告存在偏差的风险。本次业绩预告相关财务数据尚未经注册会计师审计，仅为初步核算数据，具体准确的财务数据以公司正式披露的2026年半年度报告为准，存在审计数据较业绩预告出现偏差的风险。

   　　地产政策变化超预期。2026 年以来，房地产市场多项宽松政策出台，但政策效果及政策连续性仍有待观察，若不及预期将影响市场复苏节奏。

   　　市场修复不及预期。2026 年二季度，核心城市房地产市场有所回暖，但三季度是传统淡季，高频数据能否延续同比修复表现仍有待观察，若复苏不及预期或对公司业绩会造成影响。