周大生(002867)：产品结构顺风而变 渠道模型取长补短

　　投资要点：

   　　以镶嵌钻石+下沉市场切入珠宝行业，与同行形成差异化竞争。渠道端以加盟方式率先进入三四线蓝海市场，截止2023H1，公司门店数达4735家，居行业前列，其中三四线及以下门店数为占总门店数的比重为68.72%。从扩店模式上来看，主要选用加盟模式进行拓店，截止2023H1公司加盟门店4453家，加盟门店占比94%，加盟店营收占比达74%。公司起步阶段抓住镶嵌品类发展机遇，助力品牌营收上行，截止2018年公司镶嵌产品营收占比达63.3%。近来，公司敏锐洞察市场趋势变化，调整产品布局，将黄金做为主力产品，并且推出子品牌周大生经典主打黄金品类产品，截止2023H1，黄金品类产品占比达83.37%，公司营收结构重塑。

   　　品牌营收稳步增长，黄金产品贡献主要营收。2022年周大生营业收入为111.18 亿元，同比增长21.44%，毛利率/净利率分别为20.78%/9.78%，收入规模稳定增长，利润率水平受产品结构调整（黄金产品占比提升）有所下降。分渠道来看，加盟模式贡献主要营收，2022年加盟模式营收82.96亿元，同增27.20%，占比为74.62%；分产品来看，2022年公司黄金/镶嵌品类产品营收达84.68/13.00亿元，同比变动+52.16%/-41.69%。

   　　积极探索融合发展新模式，应对行业竞争格局和消费形势变化。周大生具有较强的市场洞察能力和快速的内部调整能力，这两个能力帮助公司在品牌初建、市场拓展及结构调整等方面起到了关键性作用，截止2022年，周大生市占率为1.9%，居全国第6位。

   　　盈利预测与投资建议：公司是我国头部黄金珠宝企业，拥有黄金、镶嵌两大产品品类，选取老凤祥、中国黄金、潮宏基作为可比公司。2023-2025年可比公司平均PE分别为16/13/12倍。预计公司2023-2025年归母净利润将达到13.88/16.93/19.46亿元，三年同比增长27%/22%/15%。基于公司经典店开设、产品结构调整顺利及省代政策落地，2023年18倍PE，对应目标价22.80元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。

   　　风险提示：经济恢复不及预期，新产品出现的风险，产品质量问题，省代模式表现不及预期的风险，门店拓展不及预期