中科星图(688568)：发布星图地球智脑引擎 集团化战略显成效 业绩持续高增长

　　集团化战略显成效，业绩持续高增长。2022 年，公司取得营业收入15.77 亿元，同比增长52%；归母净利润2.43 亿元，同比增长10%。2023 年上半年，公司取得营业收入7.22 亿元，同比增长61%；归母净利润0.35 亿元，同比增长56%。2022 年，公司持续推进集团、子集团和赛马机制的集团化战略，完成了星图空间、星图防务、星图智慧、星图地球4 家子集团和星图测控、星图维天信2 家赛马公司的组建。我们认为集团化战略在2022 年落地，初显成效，持续拉动收入的快速增长。

   　　发布星图地球智脑引擎。2023 年7 月6 日，在2023 第二届数字地球生态峰会上，公司重磅发布云上计算产品——星图地球智脑引擎（GEOVIS EarthBrain）。 GEOVIS Earth Brain）是基于自主遥感智能大模型，深度融合地球大数据、分析解译算法、超级计算机，构建的可计算数字地球核心引擎。通过密集型“智能计算”为用户提供地球数据智能处理、地球信息智能感知、地球场景智能重建能力，并向互联网用户开放各类计算能力接口，便以快速构建云上应用，为地球科学研究、遥感行业应用、大众日常生活等提供高质量的时空内容服务。

   　　民用业务快速成长。2022 年分行业来看，特种领域取得营业收入7.23 亿元，同比增长31%；航天测运控营收1.42 亿元，同比增长47%；智慧政府营收3.59 亿元，同比增长51%；气象生态营收1.89 亿元，同比增长108%；企业能源营收1.09 亿元，同比增长478%。可以看到，公司智慧政府、气象生态和企业能源三个方向增速较快，拉动了公司全年收入快速增长。

   　　研发投入力度不断加强，发布多项新产品。2020-2022 年，公司研发费用率分别为12.64%、13.66%和14.15%，对研发的投入力度逐年加强。

   　　技术层面：（1）面向数字地球多模态泛在智能应用需求，公司联合空天院团队研究并突破了面向跨模态遥感数据的生成式预训练大模型技术，高效利用星图地球超级计算机巨大算力资源，实现基础预训练与场景微调结合的高效化训练和面向目标识别/场景分类/要素提取/变化检测/三维重建等多场景的精准化推理。（2）面向实景三维需求的爆发式增长，公司研究并突破了基于单/双目的大规模城市建筑群三维重建技术和基于神经辐射场渲染技术（NeRF）高精度三维重建与高保真场景渲染技术，可以实现大规模三维场景快速构建及高效渲染。（3）面向在线高并发计算应用需求，公司研究并突破了数字地球超级计算机跨域混合并行调度引擎技术，实现数值计算、空间分析、定量遥感以及AI 解译等多类型算法高效在线计算。（4）面向特种领域、政府、企业、大众等用户对数据质量要求日益增高的需求，公司开展并突破了AI 超分辨率技术和非线性图像后处理技术。

   　　盈利预测和投资建议。我们认为公司在遥感赛道持续深耕，公司产品立足于特种行业，民用行业拓展较快，加大研发投入，不断推出新产品，有望持续实现高增长。

   　　（1） 我们认为遥感卫星可以获取的地理信息作为丰富，卫星数量越多越有利于下游应用的拓展。卫星数据的不断丰富将有力带动公司业绩的提升，2021-2022 年公司营业总收入分别为10.40/15.77 亿元，同比增长48%/52%，我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为24.11/34.96/50.04 亿元，同比增长53%、45%和43%。其中，2023年作为十四五期间的第三个年头，国防信息化投入有望加快，GEOVIS 技术开发与服务作为公司核心业务将充分受益，在23-25 年收入增速预期加快，分别为43%、36%和37%；专用设备与系统集成和GEOVIS 软件销售与数据服务作为公司其他的业务形态保持较快增长，23-25 年收入增速分别为85%、65%和55%以及20%、20%和20%。

   　　（2） 毛利率与净利率方面，我们预计随着行业竞争加剧，毛利率略有下降，预计2023-2025 年公司毛利率分别为48%、46%和45%。

   　　PE 估值：我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为24.11/34.96/50.04 亿元，归母净利润分别为3.47/4.86/6.57亿元，对应EPS 分别为0.95/1.33/1.80 元。结合目前行业阶段和公司增速及壁垒，给予公司2023 年动态 PE45-55倍，6 个月合理价值区间为42.73-52.23 元。

   　　PS/G 估值：公司近三年持续加大研发投入，2020-2022 年和2023 年中报，研发费用比持续提升，分别为12.64%、13.66%、14.15%和17.95%，处于投入加大、收入规模快速增长的阶段。我们认为在此阶段，对于公司估值也需要考虑收入端增速，采用PS/G 估值体系。以23-25 年三年复合增长率为G，可比公司2023 年PS/G 平均值为0.16，结合目前行业阶段和公司增速及壁垒，给予公司2023 年PS/G 区间为0.15-0.18，对应2023 年PS6.6x-7.9x，6个月合理价值区间为43.60-52.32 元。

   　　综上，采取PS/G 估值体系，给予公司2023 年PS/G 区间为0.15-0.18，对应2023 年PS6.6x-7.9x，6 个月合理价值区间为43.60-52.32 元，给予“优于大市”评级。

   　　风险提示。公司业务推进不及预期，行业政策风险。