阿科力(603722)：公司业绩短期承压 看好COC／COP产品国产替代化

　　事件：2023 年8 月31 日，阿科力发布2023 年中报，公司1H23 营业收入为2.79 亿元，同比下降31.80%；归母净利润为0.16 亿元，同比下降78.34%;扣非净利润为0.14 亿元，同比下降80.81%。对应公司2Q23 营业收入为1.36亿元，环比下降5.36%；归母净利润为0.10 亿元，环比上升57.96%。

   　　产品价格下跌拖累短期业绩。公司1H23 聚醚胺/光学材料板块收入分别为1.83/0.96 亿元，YoY 分别为-37.60%/-17.14%，公司营收同比下降主要与公司主要产品聚醚胺价格较22 年同期下降有关。1H23 公司归母净利润出现下滑，净利率为5.65%，同比下降12.53pcts，其主要原因为主要产品价格下跌导致盈利水平下降所致。

   　　脂肪胺板块产品价格下降明显，看好风电等领域拉动长期需求增长。公司脂肪胺板块主要产品为聚醚胺，其广泛应用于风力发电叶片制造、页岩气开采、聚氨酯弹性体、环保涂料等领域。受国内预期新增聚醚胺产能较多的影响，1H23 公司脂肪胺产品价格下降明显，根据公司半年度主要经营数据公告显示，1H23 公司脂肪胺平均价格为17652.20 元/吨，同比下降45.73%。长期来看，受下游页岩油气开采、风电、环保材料等领域的快速发展，聚醚胺的市场需求将持续提升。根据中金企信数据显示，全球聚醚胺市场规模从2016年18.4 万吨上升至2020 年28.6 万吨，年复合增长率为11.7%，预计到2025年，全球聚醚胺市场规模将达到48.6 万吨。从供给端来看，全球具备生产聚醚胺能力的企业较少，根据公司向特定对象发行股票的审核问询函的回复显示，全球具备生产聚醚胺能力的企业较少，国内现有聚醚胺合计产能约为11万吨，预计未来2-3 年，全球聚醚胺市场的实际产能将在40 万吨左右，全球聚醚胺市场规模将达到48.6 万吨，仍将有一定的缺口。为进一步扩大市场份额，公司计划建设年产2 万吨聚醚胺项目，其可有效缓解公司现有产能较为紧张的局面。在风电、页岩气开采等下游应用领域需求向好的背景下，我们看好公司聚醚胺产能的扩张，有望提升公司在聚醚胺市场的竞争力，利好未来业绩释放。

   　　产品价格下跌拖累短期业绩，新能源汽车行业快速发展推动上游涂料需求。

   　　光学材料板块主要产品为丙烯酸异冰片酯以及甲基丙烯酸异冰片酯，其广泛应用于各类高端汽车的表面涂层（罩光层）。2023 年上半年，光学材料产品平均价格为39690.72 元/吨，同比下降28.87%。长期来看，新能源汽车作为汽车表面涂层下游未来最重要的应用场景，将推动光学级聚合物材料用树脂需求稳定增长。与传统汽车相比，新能源汽车将更趋向于定制化与个性化，其对涂料功能性的要求亦越高。根据中国汽车工业协会数据，2016-2022 年我国新能源汽车产量由50.7 万辆增长至705.8 万辆，年复合增长率达到55.1%，并预计2023 年我国新能源汽车产量将达到900 万辆。我们看好新能源汽车行业的持续发展推动上游涂料需求稳定增长，预计公司光学材料板块营收规模将持续提升。

   　　新建项目实现国产替代， 有望打造公司新成长曲线。环烯烃聚合物（COC/COP）作为性能优良的热塑性工程塑料，广泛应用于光学镜头、显示屏偏光片、药品包装等领域。根据公司向特定对象发行股票的审核问询函的回复显示，2021 年中国COC/COP 消费量约2.1 万吨，是目前全球COC/COP主要消费市场。由于产品技术难度大，目前中国市场的 COC/COP 产品来源主要被瑞翁公司、宝理塑料、三井化学等日本企业垄断，尚未实现国产化大规模生产。公司年产1 万吨光学材料（环烯烃单体及聚合物）项目有望打破日本企业垄断并推进国产替代，满足下游快速增长的需求。公司产品主要性能已经达到进口产品水平，并已经与多家下游应用领域的知名企业进行了产品认证和测试等前期工作并签署了意向合作协议，下游客户产品覆盖手机光学镜头、光学元件、高端医疗包装材料（西林瓶）等领域。我们认为公司新建项目可有效打破国外企业技术垄断，实现国产替代，项目投产有望为公司开辟第二收入增长曲线。

   　　投资建议：我们预计阿科力2023-2025 年收入分别为6.18/9.34/17.00 亿元，同比增长-13.35%/51.21%/81.93%，归母净利润分别为0.56/1.72/4.07 亿元，同比增长-53.49%/207.80%/136.46%，对应EPS 分别为0.64/1.96/4.63元。结合公司9 月25 日收盘价，对应PE 分别为77/25/11 倍。我们基于以下三个方面：1）在风电、页岩气开采等下游应用领域需求向好的背景下，我们看好公司聚醚胺产能的扩张，有望提升公司在聚醚胺市场的竞争力，利好未来业绩释放。2）我们看好新能源汽车行业的持续发展推动上游涂料需求稳定增长，预计公司光学材料板块营收规模将持续提升。3）我们认为公司新建COC/COP 项目可有效打破国外企业技术垄断，实现国产替代，项目投产有望为公司开辟第二收入增长曲线。

   　　风险提示：原材料价格波动风险，需求不及预期风险，项目建设风险，技术迭代风险