海大集团(002311)：饲料主业量利齐增 养殖拖累盈利

　　公司饲料主业量利齐增，养殖行情低迷拖累公司盈利下滑。下游养殖端景气度或季节性回暖，看好公司饲料吨利修复以及养殖亏损收窄。维持“强烈推荐”投资评级。

   　　饲料量利齐增，养殖拖累盈利下滑。公司发布2023 年三季报。报告期内，公司实现营业收入869 亿元（yoy+10%）、归母净利润22.5 亿元（同比+7.1%）。

   　　单三季度来看，公司实现营业收入342 亿元（yoy+4.8%）、归母净利润11.5亿元（同比-2.7%），利润同比下滑或系去年同期生猪养殖业务盈利较高所致。

   　　公司业绩表现略超预期。分板块来看：1）饲料方面，23Q3，受下游畜禽存栏高位影响，预计禽料/猪料外销量同比维持15%以上的较快增长，但水产料受9 月华南台风天气影响，预计同比基本持平。饲料吨利受益于水产料结构改善而有所抬升。2）养殖方面，23Q3，预计公司生猪出栏100-110 万头，受猪价季节性反弹以及减值转回影响，估算环比实现扭亏；生鱼受价格低迷影响，预计亏损0.5-1.0 亿元。

   　　市占率逆势提升，吨利或逐步修复。在上游原料价格维持高位、下游养殖景气度低迷以及极端天气影响下，行业面临较大压力。公司通过向下游养殖户提供饲料、种苗、动保等全套养殖解决方案，产品竞争优势进一步凸显，饲料销量增速高于行业平均水平，取得市占率的进一步提升。根据2023 年员工持股计划，公司23 年饲料销量增量不低于260 万吨，继续稳步增长。展望23Q4，随着下游养殖端景气度季节性回升，公司吨利或逐步修复，增厚利润空间。

   　　猪价或季节性回暖，养殖亏损或继续收窄。2023 年前三季度，预计公司生猪出栏量300-350 万头。我们估算，公司23Q3 商品猪养殖完全成本进一步降至16.2-16.7 元/公斤，处于行业领先水平。在母猪产能重启去化、后置供给不明显以及猪肉消费季节性好转等多重因素影响下，预计23Q4 猪价或整体呈现季节性回升趋势，或带动公司生猪养殖业务亏损收窄甚至实现扭亏。

   　　维持“强烈推荐”投资评级。下游养殖端景气度或季节性回暖，公司饲料主业吨利有望逐步修复，生猪养殖业务亏损或逐步收窄。我们预计公司23-25年盈利预测分别为29.9 亿元、47.9 亿元、57.3 亿元，对应EPS 分别为1.80元、2.88 元、3.45 元，考虑到公司饲料主业龙头地位稳固，维持“强烈推荐”投资评级。

   　　风险提示：原材料价格波动超预期；下游养殖景气度不及预期；突发大规模不可控疫情等。