水井坊(600779)：经营节奏如期推进 增长恢复至双位数

　　事件描述

   　　水井坊发布2023 年三季报。公司单三季度/Q1-Q3 实现营业收入20.6 亿元/35.9 亿元，同比+21.5%/-4.8%；实现归母净利润8.2 亿元/10.2 亿元，同比+19.6%/-3.1%。三季度如期实现双位数成长，业绩表现符合市场预期。

   　　八号份额有望提升，八大市场相对优势

   　　分产品来看，公司单三季度/Q1-Q3 高档酒营收分别为19.8 亿元/34.1 亿元，同比+19.6%/-6.3%，中档酒营收分别为0.5 亿元/1.4 亿元，同比+74.3%/+51.8%。产品结构上高端酒增长主要系臻酿八号动销恢复较快，叠加中秋国庆宴席备货以及9 月供货价上涨，八号占比预计持续提升，井台、典藏受价格带及商务活动恢复影响，表现相对平淡；中档酒增长较快主要系天号陈进入全国导入阶段，贡献收入增量。

   　　分区域来看，八大重点市场三季度增长20%，表现依旧强于其他市场（+17%），公司在电商等新渠道依旧维持较高增速。库存方面，公司延续了二季度的健康态势，省代及T1 层面库存均保持良性。

   　　全年盈利水平有望改善，Q3 预付款改善明显盈利能力部分， 公司单三季度/Q1-Q3 毛利率分别为83.71%/83.18%，同比-0.72pct/-1.46pct，综合毛利率下滑主要系产品结构下移及中档酒成本提升较快。税金及附加率分别为15.94%/15.72%，同比+0.43pct/-0.78pct。费用方面，公司三季度期间费用率得到改善，销售费用率下滑0.84pct 贡献主因，判断系收入增长回归正常，费效比显著改善，管理费用率基本保持稳定。综合来看，公司单三季度/Q1-Q3 归母净利率分别为39.76%/28.49%，同比-0.62pct/+0.52pct。全年盈利水平有望得到改善。

   　　其他方面，Q3 现金流扭转，渠道预付款显著改善。公司单三季度/Q1-Q3 经营活动净现金流13.4 亿元/13.6 亿元，同比+21.2%/+22.2%，其中销售收现分别为23.3 亿元/40.2 亿元，同比+15.1%/-3.2%。截至9 月末合同负债11.2 亿元，环比上季度末增加0.4 亿元，同比去年同期增加1.5 亿元。预计八号提价、新财年政策、库存清理到位共同提振经销商回款意愿。

   　　投资建议

   　　公司经营按节奏推进，顺利实现三季度双位数成长，全年业绩增速有望年底转正，我们看好公司脱离底部的V 型反转。预计公司2023年-2025 年实现营业收入增长3.9%、18.2%、19.7%，归母净利润增长3.5%、18.5%、20.6%，对应EPS 预测为2.58、3.05、3.68 元，对应　　11 月2 日PE 分别28、24、20 倍。维持公司“买入”评级。

   　　风险提示

   　　（1）宏观经济波动风险；

   　　（2）千元价格带竞争加剧；

   　　（3）特曲类产品增长放缓。