通威股份(600438)2023年三季报点评:成本和技术优势凸显 一体化布局日益完善
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  随着硅料价格大幅下降,公司2023Q3 盈利能力如期回落,但仍保持较强的盈利韧性,且产品成本、技术优势进一步凸显。同时,公司持续优化硅料产能和产品结构,提质降本,并加快N 型电池产品升级推广,拓展组件业务市场和客户渠道,盈利能力有望趋于稳健。考虑到公司短期出货量略超预期,但光伏行业竞争激烈或致中期价格持续承压,我们调整公司2023-25 年EPS预测至4.03/2.96/3.83 元,下调公司目标价为36 元(基于2024 年12 倍PE,原目标价42 元),维持“买入”评级。

     业绩符合预期,硅料盈利回落。公司2023Q1-3 实现营收1114.21 亿元(YoY+9.2%),归母净利润163.02 亿元(YoY -25.0%),毛利率29.3%(YoY -9.3pcts),业绩符合预期;其中23Q3 实现营收373.52 亿元(YoY -10.5%,QoQ -8.5%),归母净利润30.31 亿元(YoY -68.1%, QoQ -35.1%),毛利率19.8%(YoY -23.9pcts,QoQ -7.0pcts),盈利能力下滑主要由于硅料等光伏产品价格回落所致。

     硅料成本优势凸显,出货量略超预期,产能布局持续完善。我们估算公司2023Q1-3 硅料出货量超27 万吨(权益出货量约21 万吨),其中Q3 出货量约10 万吨(权益出货量超7.5 万吨),预计全年出货量将达37 万吨左右(权益出货量约28 万吨)。公司N 型硅料销售占比持续提升。由于硅料行业产能释放,价格快速下降,公司Q3 硅料盈利能力进一步回落,但得益于其成本优势(生产成本低于4 万元/吨),以及享受明显溢价的N 型料占比持续提升,其硅料或仍维持2 万元/吨+的盈利中枢。目前公司硅料总产能已增至42 万吨,云南二期20万吨、包头三期20 万吨已分别于今年3 月和7 月开工,2024 年内有望逐步投产,产能将增至82 万吨左右,成本、品质和规模优势有望持续强化。此外,公司在包头达茂旗和广元苍溪县分别规划30 万吨和40 万吨工业硅项目,其中一期项目也均规划于2024 年内建成投产,有望进一步巩固公司硅料行业龙头地位,并优化成本,提升品质,增强竞争力。

     N 型电池持续升级,电池新技术多线领跑。我们估算估算2023Q1-3 电池片含自用销量约57GW,其中Q3 出货量约21GW,全年销量将达77GW 左右,且N 型TNC 电池占比有望加速提升。目前公司电池片总产能达90GW,其中TNC电池产能达25GW,并规划双流25GW 和眉山16GW TNC 项目将分别于2024H1 投产,届时TNC 电池产能将达66GW,跃居行业前列。公司TNC 电池良率超98%,平均量产转换效率提升至25.7%(未叠加SE 技术),且已顺利完成硼扩SE 技术开发,公司预计将提升TNC 效率0.2%以上,产品性能行业领先。同时,公司 THC 中试线已完成双面纳米晶技术开发,最高效率达26.49%,铜互连技术在设备、工艺和材料等方面开发均取得重大突破,持续推动HJT 产业化加速。此外,公司还在背接触电池、钙钛矿/硅叠层电池等前沿技术领域取得积极进展,P 型TBC 研发批次效率达到25.18%,N 型TBC 最高研发效率达到26.11%,钙钛矿/硅叠层电池效率达到31.13%。

     组件出货加速放量,完善一体化布局。我们估算公司Q1-3 组件出货量约18GW,其中Q3 出货量约9GW,销售推广迎来明显加速,全年出销量或达28-30GW。

     公司顺应行业一体化发展趋势,全面加快布局组件业务,围绕盐城、金堂、南通三大基地,组件产能已扩至55GW,且年底产能有望达80GW。通过完善产能、产品、销售网络布局,公司有望快速推动组件业务放量,积累规模效益,快速跻身组件厂商准一梯队序列。

     风险因素:光伏产业链需求不及预期;公司产能释放不及预期;公司组件销售渠道拓展不及预期等;硅料价格降幅超预期。

     盈利预测、估值与评级。公司作为硅料龙头,持续推动新型电池、组件业务产能扩张,完善一体化布局,下半年出货量略超预期,上调2023 年净利润预测至181.6 亿元,但考虑到光伏产业链竞争加剧,中期产品价格降幅超预期,下调2024/25 年净利润预测至133.0/172.6 亿元(原预测值为171.2/152.5/188.1 亿元),对应EPS 预测分别为4.03/2.96/3.83 元,现价对应PE 为7/9/7 倍。结合可比公司(大全能源、隆基绿能、晶澳科技、钧达股份)2024 年基于Wind 一致预期的平均PE 为10 倍,考虑公司硅料龙头地位稳固,一体化布局完善,给予公司2024 年12 倍PE,对应目标价36 元(原目标价为42 元),维持“买入”评级。


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