青岛啤酒(600600)：短期销量波动 结构升级亮眼

事件。公司发布2023 年三季报：23 Q1-3 公司实现营业总收入309.78 亿元，同比+6.4% ， 归母净利/ 扣非归母净利49.08/45.96 亿元， 同比+15.0%/+19.1%，其中Q3 单季实现营业总收入93.86 亿元，同比-4.6%，归母净利/扣非归母净利14.82/13.68 亿元，同比+4.8%/+7.8%。

    高基数&极端气候致销量波动，高端化行稳致远。23Q3 营收同比-4.6%至93.86 亿元。量价拆分看，啤酒销量同比下滑11.3%，我们认为主要系去年基数较高（22Q3 啤酒销量同比+10.6%）以及北方强降雨等极端天气影响；吨价同比提升7.5%左右，较上半年环比提速（23H1 吨价同比+5.3%），复杂环境与疲弱消费不改啤酒高端化趋势。分产品数据亦可印证中高档产品表现突出：23Q1-3 主品牌青岛啤酒/其他品牌分别同比+3.5%/-3.7%；中高端以上产品销量同比+11.0%。

    毛利率持续优化，费用率总体稳定。1）23Q1-3/23Q3 毛利率分别同比+1.7pct/+2.9pct 至39.7%/40.9%，我们认为主因高端化趋势下公司着力推进产品结构优化升级。2）费用率总体稳定。23Q3 公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.5pct/+0.0pct/+0.0pct/+0.2pct。3）非经常性损益方面，23Q3其他收益1.02 亿元（主要是政府补助），同比-47.6%，公允价值变动收益/投资收益分别同比-25.6%/+30.4%至0.37/0.41 亿元。综上，23Q3 归母净利率/扣非净利率分别同比+1.4pct/+1.7pct 至15.8%/14.6%。

    平稳度过高基数阶段，利润端弹性有望释放。1）23Q4 公司在啤酒销量/吨价基数不高（22Q4 量/价分别同比-7%/-4%），增长压力较三季度弱化；2）我们认为，随着经济持续复苏与消费环境改善啤酒高端化动力充足，同时主要原料价格逐步下行并有望兑现于报表中，后续公司利润弹性有望逐步释放。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为3.18、3.79、4.33 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2023 年30-35 倍PE，对应合理价值区间为95.49-111.41 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。行业竞争激烈，原材料价格上涨。