老凤祥(600612)：收入实现稳健增长 盈利能力大幅优化

　　事件描述

   　　2023Q3 公司营业收入217.22 亿元，同比增长9.72%，实现归母净利润6.92 亿元，同比增长48.52%；实现扣非归母净利润6.87 亿元，同比增长43.29%。2023 年前三季度公司实现营业收入620.66 亿元，同比增长15.93%，已达到2022 年全年收入的98.5%；实现归母净利润19.64 亿元，同比增长44.87%，已超过2022 年全年的17 亿元；实现扣非归母净利润19.79亿元，同比增长43.99%。

   　　事件评论

   　　收入稳健增长，毛利率提升+费用率优化使得业绩端弹性释放，实现较大幅增长。公司Q1-3 单季度营业收入分别增长33.2%、3.2%、9.7%，Q3 增速环比提升。单三季度毛利率7.5%，同比提升0.83pct，或主因金价短期升幅较大+产品结构优化+部分市场折扣相较去年同期有所收窄。费用端来看，单三季度销售、管理、研发、财务费用率分别为0.89%、0.48%、0.04%、0.17%，分别同比收窄0.48、0.06、0、0.02 个百分点，四项费用率合计收窄约0.56 个百分点，费用投放维持较高效率，规模效应持续体现，综合使得经营性利润（毛利额-四费-营业税金）同比增加3.7 个亿，同比增长43.7%，盈利能力进一步优化。

   　　预计七夕热销+9 月订货会出货较好，带动Q3 表现显著优于行业。1-9 月限额以上黄金珠宝零售额同比增长12.2%，剔除单季度基数影响来看，Q1-Q3 两年复合增长分别为10.6%、4.5%、5.6%，或由于7-9 月国内月均金价延续较快涨势而部分压制终端需求，Q3 行业增速处中个位数水平。但公司营收增长显著优于行业，Q1-Q3 收入两年复合增速分别为19.5%、4.7%、9.3%，预计主因行业集中度上行阶段，公司凭借大经销商体系保持较高的渠道稳定性，出货节奏稳健；此外，公司目前具备三家自有工厂，自主研发能力加持下，“迪士尼”“大师”系列等产品持续焕新，显现出行业格局优化背景下，公司作为头部企业的领先优势。资产端，三季度末应收账款同比增长12.94%，存货为71.17 亿元，处于历史三年来较低水平，或说明公司9 月订货会出货情况良好，同时库存控制得当。

   　　市场化股改有序推进，优质资产逐步盘活。Q3 公司持续推进市场化股改，自4 月28 日、7 月11 日分别发布上海老凤祥有限公司部分非国有股股权转让公告以来，东方明珠、国新资产、国新上海已于9 月份分别签约以4.99、4.99、2.00 亿元购买工美基金持有的老凤祥有限2.44%、2.44%、0.98%的股权，海南金猊晓、宁波君和同详等与工美基金的股权转让仍在进行中。预计随着剩余股份的转让有序推进，将促进公司股权结构多元化，有望进一步提升公司激励机制的市场化程度，加强和拓展老凤祥品牌的社会影响力。

   　　投资建议：展望Q4，考虑到明年春节较晚，从而旺季消费的提前备货或平摊至23Q4 和24Q1，我们预计Q4 公司业绩增速可能相对平稳。预计公司2023-2025 年实现归母净利润23.1、27.5、31.7 亿元，对应当前市值的PE 估值为14.11X、11.84X、10.28X，维持“买入”评级。

   　　风险提示

   　　1、居民收入预期持续偏弱，可能一定程度上影响珠宝消费意愿；2、行业竞争格局出现新变化，影响集中度提升趋势。