万华化学(600309)：全球MDI龙头向综合性化学品公司转型

投资要点：高壁垒的MDI 主业为万华提供了稳定的现金流，石化产业平台保障了原料的低成本稳定供应，在此基础上，公司积极进行相关多元化布局，向下游布局半导体材料、新能源材料、高端聚氨酯材料等高附加值的专用化学品，不断向综合性化学品公司转型，也打开了公司成长空间。

    公司为全球化运营的综合性化工企业

    公司为全球化运营的MDI 产业巨头，拥有310 万吨的MDI 产能居世界第一，分布在烟台总部、宁波、福建和匈牙利海外基地，且有宁波60 万吨、福建40 万吨产能在建。此外，公司在烟台配套了石化产业平台，提供C2、C3 等原材料。进一步地，公司顺应化工产品差异化的产业发展趋势，在烟台和眉山布局多种专用化学品，打造综合性化学品公司。

    MDI 主业壁垒深厚为现金牛业务

    MDI 为聚氨酯的关键原料，生产流程长、工艺复杂、技术壁垒深厚、规模优势显著，行业长期呈寡头垄断格局，CR3 约68%。万华MDI 工艺和产能全球领先，单套产能达110 万吨系全球最大，装置规模优势突出，投资和成本最低。并且公司持续进行装置改进，宁波改扩建完成后单套产能可达120万吨，进一步拓宽MDI 产业护城河。短期地产萎靡、宏观经济疲软致MDI产业需求低迷，但公司仍有较好的盈利和现金流，已呈修复和增长态势。

    石化产业平台完善公司原料保障

    石化项目主要位于烟台总部工业园和烟台蓬莱基地，为公司提供原料一体化平台，保障原料供应和长期经营的稳定性。不仅如此，石化平台也为公司多元化布局铺平道路，助力公司向高端专用化学品综合提供商转型。

    积极开发专用化学品打开成长空间

    高端化、差异化是中国化工产业发展的痛点和明确的产业发展方向，也是公司在精细化学品及新材料板块追求的方向。公司积极开发多种大品类、高附加值专用化学品，在ADI 聚氨酯材料、工程塑料、SAP 吸水树脂、半导体和新能源材料等领域均有布局，打开了公司的成长上限。

    盈利预测、估值与评级

    我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为1679/2039/2466 亿元，同比增速分别为1%/21%/21%，归母净利润分别为170/227/289 亿元，同比增速分别为5%/33%/27%，EPS 分别为5.4/7.2/9.2 元/股，3 年CAGR 为21%。绝对估值法测得每股价值为117.02 元，鉴于公司MDI 主业壁垒深厚，且不断向综合性化学品公司转型，并综合绝对和相对估值法，我们给予公司2024 年15 倍PE，目标价108 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：MDI 或原油价格大幅波动；在建项目推进不及预期；核心技术秘密泄露；海外市场受国际贸易政策及需求影响的风险；安全生产风险