中船防务(600685)：新造船市场稳定向好 公司盈利能力有望提升

事件：中船防务公布2023年第三季度报告。2023年第三季度，公司实现营业收入37.9 亿元，同比上涨25.2%，前三季度共实现营业收入97.7 亿元，较上年同期同比增长33.9%；第三季度实现归属于母公司的净利润0.1 亿元，前三季度共实现归母净利润0.2 亿元。

    中船防务是中国船舶集团有限公司属下的大型造船骨干企业之一，其前身是广州广船国际股份有限公司。公司于1993 年在上海和香港上市，是中国第一家A+H股上市造船企业。为推动行业兼并整合，实现战略性产能布局，增强综合竞争力，2014 年、2015 年，中船防务先后收购了中船龙穴造船有限公司、中船黄埔文冲船舶有限公司，完成了对中船集团在华南地区优质造船资产的整合，实现境内核心军工资产上市，成为集海洋防务装备、海洋运输装备、海洋开发装备和海洋科考装备四大海洋装备于一体的大型综合性海洋与防务装备企业集团。

    船舶老龄化严重，刚性船舶替换需求将进一步支撑船舶制造需求。油轮、干散货船老龄化问题加剧，到2026 年，约有超过25.2%的船舶船龄超过20 岁。目前干散货船有合计超过8%的船舶船龄超过20 岁，未来这一部分老旧船舶淘汰，刚性船舶替换空间较大。海运市场环保政策趋严，环保不达标船改造，更新同样将对造船市场产生重要影响。

    船厂在手订单趋于饱和，船舶交付周期变长。随着船厂在手订单趋于饱和，在船厂有限的产能下，船东新下的订单需要等待空余产能，因此交付时间相较于之前变长，从全球以及中国船厂生产保障系数（在手订单/平均三年交付）来看，目前全球船厂的生产保障系数为2.89 年，较22 年上涨0.34 年，而中国船厂的生产保障系数为3.46 年，较22 年上涨0.73 年，也就是意味着中国的船厂目前产能利用率更高。

    有限产能下，船价转为需求定价而非供给定价。船舶制造中原材料成本占到约6成，其中以钢板为主要原材料，回顾中国新造船价格，船价在很大程度上受船用钢板价格影响，然而随着钢价下降，新造船价仍处于高位，并没有受影响下跌，我们认为这是由于全球船厂产能收紧，小于需求，使得现在的船价主要由需求主导而非供给原料钢板主导。

    盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年营业收入分别为149.8亿元、184.8亿元和215 亿元，归母净利润分别为9.9亿元、19.4 亿元、23.9 亿元，EPS 分别为0.70 元、1.37 元、1.69 元。我们认为公司持续打造核心竞争力，开拓新的增长点，盈利能力有望进一步提升，给予2024 年20 倍PE，对应目标价27.4元。首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：汇率波动风险、造船需求不及预期风险、原材料价格人工成本波动风险。