万华化学(600309)事件点评：拟收购铜化集团化工业务 完善电池材料产业布局

　　事件:

   　　11 月8 日，公司发布关于签订《股权变更框架协议》的提示性公告，万华化学及其关联方采取购置铜化集团现有股东部分股权后，铜化集团实施公司分立，将化工业务关联公司继续保留在现有公司（分立后的铜化集团），将非化工业务关联公司剥离成立单独的公司（非化工公司）。

   　　投资要点:

   　　拟收购铜化集团化工业务，交易对价可控

   　　根据公告，11 月7 日，万华化学与铜陵市国有资本运营控股集团等以及标的公司铜化集团签署了《股权变更框架协议》，公司拟通过股权转让、增资等方式，万华化学及其关联方持有铜化集团化工业务51%的股权；同时持有非化工业务34%的股权，并享有重大事项的一票否决权。若本次交易全部顺利实施完成，万华化学将成为铜化集团化工业务的控股股东，铜化集团化工业务及下属子公司安徽六国化工、安徽安纳达的实际控制人将变更为烟台国资委。本次所涉及分立后的铜化集团（化工业务）和分立后的非化工公司的企业股权价值（即分立前铜化集团股权价值）交易上限不超过60 亿元人民币，且以评估值为准。

   　　铜化集团化工业务主要集中在上市公司六国化工、上市公司安纳达等子公司，在此，我们做一个粗算，假设六国化工和安纳达为化工业务，除六国化工和安纳达外均为非化工业务。

   　　我们估算如下：化工业务中，六国化工（铜化集团持股25.49%）和安纳达（铜化集团持股30%）2023 年10 月31 日前30 个交易日平均市值分别为26.94 和23.48 亿元，按照铜化持股比例计算，化工业务股权价值约13.91 亿元，若最终通过股权转让的方式来获得51%股权，万华化学对于这部分支付对价约7.09 亿元；若最终以增资的方式实现51%的股权，万华化学需要支付对价约14.48 亿元。

   　　非化工业务中，我们粗略按照分立前铜化集团股权价值60 亿上限作为测算数字，非化工业务股权价值最高不超过46.09 亿（60-13.91），若最终以股权转让的方式获得34%股权，万华化学需要支付对价约15.67 亿元；若最终以增资的方式实现34%的股权，万华化学需要支付对价约23.74 亿元。

   　　因此，经过我们以目前的公开信息进行计算，此次重组交易万华化学实际付出的对价预计在22.8（老股转让）-38.2 亿元（增资），投资额压力相对较小，对价也较为公允。

   　　完善电池材料上游布局，公司研发创新有望提升回报率公司近年电池材料业务持续发力，布局三元正极、磷酸铁锂、碳酸酯、六氟磷酸锂、负极粘结剂等电池材料，范围覆盖正极、负极、电解液等。目前六国化工拥有磷酸一铵产能30 万吨/年、磷酸二铵产能64万吨/年，同时精制磷酸现有产能5 万吨/年、在建产能28 万吨/年，主要向磷酸铁生产企业销售，下游客户主要为纳源科技、安轩达、安伟宁等磷酸铁生产企业，并通过主要客户已成功进入湖南裕能、国轩高科等国内电池正极材料头部企业的供应链体系。安纳达具备磷酸铁产能15 万吨/年；另外，铜化集团矿业相关子公司宿松六国矿业拥有磷矿石产能76 万吨/年。通过本次交易，万华化学将较为快速的推动和完善正极材料上游原料供应链，获得优质磷矿、磷酸、磷酸铁等资源的同时，在相关技术和工艺上可以实现优势互补，增强电池业务核心竞争力。同时，万华化学具有较强的研发和技术创新能力，在电池材料行业快速发展的阶段，公司有望利用自身的研发创新能力和优秀的成本控制能力，迭代新工艺和新材料体系，进一步降低材料成本、提升生产效率和附加值，进而提升公司在电池材料相关业务的回报率。

   　　多业务有机融合，推动万华及铜化集团高质量发展除电池材料外，万华化学与铜化集团将在多业务实现有机融合。其中，安纳达除磷酸铁外，还拥有钛白粉产能8 万吨/年，该业务将与万华化学现有涂料业务具有互补及协同效应，有利于进一步完善公司涂料业务版图。同时，六国化工拥有煤气化平台，除磷相关产品外，公司还拥有尿素产能30 万吨/年、复合肥产能150 万吨/年，通过此次重组，万华化学依托成熟的煤化工运行经验和技术优势，将进一步优化铜化集团煤气化装置，提升铜化集团现有产品场竞争优势。未来，万华化学有望从铜化集团获得资源支撑，同时铜化集团将依托万华化学现有技术工艺、管理经验、渠道平台等，实现高质量发展。

   　　盈利预测和投资评级 基于审慎原则，暂不考虑本次收购对公司业绩的影响，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为172.17、243.66、320.28 亿元，对应PE 分别15、11、8 倍，考虑公司未来呈高成长性，维持“买入”评级。

   　　风险提示 项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨，对铜化集团化工业务收购情况的不确定性。