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百年黄金老字号,民族经典传承者。老凤祥成立于1848 年,为上海国资控股的珠宝龙头,旗下设有“老凤祥”、“中华”、“工美”三大品牌,其中珠宝品牌老凤祥2022 年已开设线下门店5609 家(自营/加盟门店194/5415 家),参考欧睿数据2022 年公司于我国珠宝行业市占率达7.9%,仅次于周大福。公司经营成长稳健,业绩维持高兑现度,2023 年制定高质量发展三年行动,进一步推动股权改革与管理优化,上半年实现营收/归母净利403.4/12.7 亿元,同比增长19.6%/43.0%。
景气度上行,关注金价上行与国潮悦己趋势演绎。老凤祥完整经历行业多强弱周期变化,可持续关注1)短期金价上行:海外加息预期反转与经济环境不确定下黄金避险属性突出,金价震荡抬升主导行业景气度提升,老凤祥短期有望受益于投资与消费需求两旺驱动的量价齐升+金价上行带动的利润增厚与存货增值。2)长期悦己需求与国潮趋势:当前我国珠宝规模已超8000 亿元,自戴场景占比近39%,古法金&国潮风等新品类迭代驱动的非婚悦己消费有望开启行业增长新动力。
两轮“双百”后的新三年,股权与管理活力释放。公司经历改制重组与2018-2022年两轮“双百”后有效解决股权与管理等存在的历史问题,深度改革进一步释放经营活力与渠道成长性。1)管理上:引进市场化机制,至2022 年末公司旗下2/3 企业已实施职业经理人制度,激发经理层工作积极性,人均薪酬42 万元领先同业;2)股权上:两轮双百引入国新投资并设立工美基金优化股权结构,受让21.99%的非国有股权,2023 年改革新起点上公司持续引进经销商海南金猊晓、央视融媒体产业基金、国改二期基金等外部股东,进一步促进股权结构多元化发展。
强省代绑定业绩韧性,轻资产深拓下沉渠道。省代优势体现在轻资产属性与高度灵活的渠道策略,在不同区域以“五位一体”平衡集团与经销商利益,最大化渠道效率。1)直营端:于区域中心重金打造194 家自营银楼,树立营运标杆与品牌形象,测算单店年收入超1600 万元;2)加盟端:设立区域总经销商,以批发模式高度放权并层层经销加速线级渠道下沉,最大化加盟商经营自主性与利润空间,当前加盟门店已达5415 家,渠道近5 年CAGR 达12.1%,批发总收入475 亿元,占比达94%;同时与省代联合设立合资子公司共享渠道利润,深度绑定共同利益,2016-2022 年间河南、重庆、山东三大子公司平均收入CAGR 达16%,远超集团整体,至2022 年合计收入达109.24 亿元。
民族底蕴涵养品牌,工美云集引领国潮。老凤祥以中国文化为底蕴,传承珠宝工艺精华,2022 年入选全球奢侈品百强榜单第12 位,当前拥有10 位国家级与12 位市级工艺美术大师,设计团队阵容领衔行业工艺与设计。首饰自产比例接近50%,高效保障产品质量。在经典传承上,藏宝金与凤祥喜事两大子品牌以古法金工艺定位高端;在设计创新上,迎合非婚悦己消费,新推“青绿国色”等国潮系列。
盈利预测与投资建议:老凤祥为国资控股的珠宝行业龙头,百年经营史与金字招牌塑造终端强品牌力,新三年国企改革有望进一步理顺治理结构与股权活性,以“五位一体”灵活的渠道打法放大区域经营积极性,在行业短期金价上涨,长期悦己国潮消费大势下以品牌与渠道的共振持续抢占市场份额。我们预计公司2023-2025 年间实现营业收入754/872/991 亿元,同增19.7%/15.6%/13.7%,归母净利润23.7/27.7/31.6 亿元,同增39.3%/17.0%/14.0%,当前对应2024 年PE13 倍,首次覆盖并给予“买入”评级。
风险提示:消费不及预期;加盟商管理不善;金价波动风险;存货管理风险。
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