东阿阿胶(000423)：业绩符合预期 “滋补国宝”持续高质量发展

　　事件：

   　　2024 年3 月21 日，公司发布2023 年年度报告。2023 年公司实现营业收入47.15 亿元，同比增长16.66%，实现归母净利润11.51 亿元，同比增长47.55%，实现扣非净利润10.83 亿元，同比增长54.70%。单季度来看，2023 年Q4 公司实现营业收入12.87 亿元，同比增长29.30%，实现归母净利润3.67 亿元，同比增长37.48%，实现扣非净利润3.82 亿元，同比增长54.41%。

   　　业绩符合预期，盈利能力大幅提升。

   　　业绩符合预期，参考2024 年1 月公告的业绩预告，2023 年预计归母净利润区间为11.0-11.6 亿，预计扣非净利润区间为10.3-11.0 亿元，最终业绩落在预告区间偏上限。从收入拆分来看，2023 年公司阿胶及系列产品实现营业收入43.64 亿元，同比增长17.98%；其他药品及保健品实现营业收入1.87 亿元，同比减少0.25%；毛驴养殖及销售实现营业收入0.97 亿元，同比减少5.73%。随着终端价格体系的修复和费用管控能力的增加，公司盈利能力大幅提升，2023 年毛利率达到70.24%，同比增加1.94pct；2023 年净利率达到24.43%，同比增加5.15pct；2023 年销售费用率为31.52%，同比减少1.08pct；2023 年管理费用率为8.00%,同比减少1.58pct。

   　　复方阿胶浆迎医保解限机遇，皇家围场有望打造第二增长曲线。

   　　公司定位“滋补国宝”，坚持“药品+健康消费品”双轮驱动的业务模式，核心品种包括阿胶（块）、复方阿胶浆、“桃花姬”阿胶糕、阿胶速溶粉、“皇家围场1619”等。2023 年底，新版国家医保目录发布，公司战略大品种复方阿胶浆的医保支付范围取消“限有重度贫血检验证据”限制，我们认为，医保支付范围解限后，复方阿胶浆的使用场景将有所增加，有望实现快速放量。2023 年公司战略布局“皇家围场1619”子品牌，定位男性滋补市场，主要品种包括健脑补肾口服液、健脑补肾丸、海龙胶口服液、龟鹿二仙口服液等，产品矩阵完善，有望成为阿胶及系列产品外的第二增长曲线。

   　　财务报表持续优化，现金分红比例接近100%。

   　　公司资产负债表结构持续优化，经营性现金流持续大额净流入。2023年底公司现金储备（货币资金+交易性金融资产）达到83.37 亿元，同比2022 年底增加11.06 亿元；2023 年底公司应收账款余额只有4.39 亿元，同比2022 年底减少1.13 亿元，相比2018 年历史峰值的24.07 亿大幅缩减；2023 年底公司存货金额只有10.12 亿元，同比2022 年底减少2.26 亿元，相比2017 年历史峰值的36.07 亿元大幅缩减；2023 年公司经营性现金流净额达到19.52 亿元，2020-2023年四年累计经营性现金流净额达到77.00 亿元。考虑到丰富的现金储备和充裕的经营性现金流，公司分红意愿相对较高，参考利润分配预案,2023 年度公司计划每10 股派发现金17.8 元（含税），现金分红总额为11.46 亿元,现金分红比例达到99.6%，以2024 年3 月21日收盘价计算，公司股息率高达3.0%。

   　　股权激励落地，业绩考核目标清晰。

   　　2024 年1 月，公司发布第一期股权激励计划，拟授予不超过151.23万股限制性股票，占公司总股本的0.23%左右，拟授予激励对象185人，其中高管7 人，中层管理人员及核心业务（技术）骨干178 人，业绩考核指标包括净资产收益率、归母净利润、营业利润率，2024-2026 年净资产收益率分别不低于10.0%、10.5%、11.0%且不低于同行业平均水平或对标企业75 分位值水平；以2022 年度为基数，2024-2026 年归母净利润复合增长率不低于20%，且不低于同行业平均水平或对标企业75 分位值水平；2024-2026 年营业利润率分别不低于23.0%、23.5%、24.0%。我们认为，本次股权激励方案的落地，有利于解决国有企业所有权和经营权不对等的问题，深度绑定业务骨干和股东利益，业绩考核条件同时兼顾业绩增速和经营效率，有望持续推动公司实现高质量发展。

   　　投资建议：

   　　结合公司发展规划和股权激励目标，我们假设2024 年-2026 年公司阿胶及系列产品收入增速分别为18%、18%、18%，其他药品及保健品收入增速分别为25%、25%、25%，毛驴养殖及销售收入增速分别为5%、5%、5%。根据以上假设，我们预计公司2024 年-2026 年的营业收入分别为55.56 亿元、65.50 亿元、77.26 亿元，归母净利润分别为14.07 亿元、17.09 亿元、20.68 亿元。考虑到股权激励落地后，公司治理关系捋顺，业绩考核目标清晰，参考片仔癀、同仁堂等可比公司估值水平，给予公司2024 年32 倍PE 估值，对应6 个月目标价70.08 元，给予买入-A 的投资评级。

   　　风险提示：中药材价格波动风险，医保支付政策变动风险，宏观消费环境压力风险。